资管风铃

　　作者：黑羽

　　编辑：冷炎

　　价值投资者们往往对于预判宏观并不感冒。

　　作为橡树资本创始人，著有《投资最重要的事》的霍华德·马克斯在过去50多年的投资生涯中，仅做过5次宏观预测。

　　2022年12月，这位年近80的长者在题为《沧海桑田》的投资备忘录中，罕见的做出了一生中的第6次宏观判断：

　　未来数年，超低利率环境将很难再现

　　马克斯并未对上述结论给出更多解释，只是进一步得出结论——股票“轻松赚钱”的时代结束了。

　　巧合的是，中国的一名年轻基金经理也在次年初的季报中给出相似预测：

　　低利率已经成为过去

　　他就是掌管宝盈基金旗下6只产品的基金经理杨思亮。

　　基金牛市刚刚启动2020年4月，杨思亮接手了后来的代表作宝盈新价值，并一度用白酒、医疗、新能源等赛道龙头填满持仓。

　　2021年初，宝盈新价值跟随沪深300的脚步创下4.74元复权净值新高后，很快又在核心资产泡沫破灭中迎来下行，并在一年多后酿下了超过26%的回撤。

　　但在熊市依旧的2023年至今，宝盈新价值却在杨思亮的操盘下逐渐企稳上攻，截至2024年5月21日的复权净值回升至4.71，距离前高仅有一步之遥，由此呈现出一条跨度长达3年的U型曲线。

　　不同之处在于，同期的沪深300仍较前高下跌超过37%，俨然与宝盈新价值的走势方向渐渐趋远。

　　宝盈新价值复权净值走势图，数据来源：Wind

　　也正因如此，宝盈新价值自杨思亮接手的2020年起，已连续4年多跑赢基准、沪深300和同类均值。

　　截至2024年5月28日，杨思亮分别在牛熊不同市场状态下管理的6只产品，则在其同类产品中排名前6%至前0.2%不等（如下图）。

　　杨思亮旗下基金一览，数据来源：Wind

　　和更多与熊市苦战多时至今仍深陷回撤煎熬的投资经理相比，杨思亮的“爬出谷底”充满了诸多偶然或必然。

　　投资思路的及时切换，对利率环境的重新理解，或许成为助其捕获这一阶段阿尔法的重要原因。

　　01

　　枕戈之机

　　2021年核心资产泡沫破灭以来，远离持仓拥挤度而降低波动、控制回撤投资经理并不少见，至今仍然陷入赛道泥潭而酿下巨额浮亏的更大有人在。

　　然而，先经历了最大超1/4回撤，仍能从这个净值凹型曲线的谷底中重新爬出者却并不多。

　　杨思亮正是其中之一。

　　3年多来，宝盈新价值“U型”净值走势背后，映衬了杨思亮的思考变迁历程以及由此相伴的调仓思路。

　　让其与指数之间发生方向的根本性转折年份，指向了2023年。

　　这一年，沪深300整体下跌达-11.4%，灵活配置基金均值亏损率也达到了-9.1%，而宝盈新价值却已5.7%的正收益排名在2177只同类的前5%。

　　回看熊市中仍然保持正收益的起源，仍然要从更早期寻找构成“关键拐点”的答案。

　　时间点回到2022年3季度末，此时的杨思亮尚未能比马克斯更早得出“超低利率一去不返”的结论，宝盈新价值的重仓股也仍然体现为茅五泸、腾讯、美团等核心资产。

　　也正是这个大多投资人还陶醉于伟大公司长青蓝图，并过高评估自己和持有人对波动的容忍耐心之时，杨思亮或许已在酝酿一次框架级的思路调整。

　　在这一期的定期报告中，杨思亮强调了投资需要“跟上时代”：

　　我们在坚守商业模式与企业文化选股标准的同时

　　力争跟上时代的脚步（虽然难度极大

　　做符合时代发展趋势的投资

　　在坚守商业模式的基础上

　　努力理解折现率所蕴含的不确定性及时间的内涵

　　2022年的年报里，杨思亮进一步强调了对“投资所处时代”的思考。

　　尝试理解历史长河中事物发展的必然与偶然

　　在未来相当长的维度内

　　国际化能力与资本配置能力

　　将成为我们最重要的选股标准

　　对投资的反思，很快落地在后来的交易变化中。

　　按照杨思亮的后来说法，其对于投资思路的反思最早发端于2022年8月，其认为不少重要产业正在从增量发展存量竞争，由此需要对价值股进行重估，并提高红利因素在当中的权重。

　　其实彼时的杨思亮仍然幸存侥幸，他曾认为变化并不会很快到来，甚至考虑在1年内并不“急于出售核心资产”。

　　但计划总是跟不上变化。

　　当年底，新冠疫情形势的改善，让沪深300出现一轮最高20%的反弹，而这恰好为杨思亮退出核心资产闪出了一个天赐机会。

　　来看杨思亮自己对2023年1月的回忆：

　　我们非常庆幸遇到一个时间窗口

　　得以卖出白酒、金融、互联网等核心资产

　　如今回看，这一事后证明“做对了”的选择，固然有政策和市场赏饭的偶然，但就像路易·巴斯德所说，“在观察事物之际，机遇偏爱有准备的头脑。”

　　人们有时更多关注“待旦”的结果，而忽视了“枕戈”之作用。

　　达成这一结果的要素可能还有很多。

　　2011年毕业后，杨思亮曾加入大成基金从事数年的电力、煤炭等行业研究，这个经历或许为其更多以周期视角来审视投资框架创造了条件。

　　而早在赛道热的2020年3季度，宝盈新价值就已经持有如今的资源龙头紫金矿业，并在此后多个报告期长期持有，说明其更早前已将视线瞄准了资源品。

　　投资时而如同战事，形势往往千变万化，战机容易转瞬即逝。

　　抓住机遇需要运气，需要勇气，更需要不断更新的认知和心理建设以应变。

　　如果不是更早前对投资环境及核心资产的线性外推有所提防，后来对仓位的及时调整或许就无从谈起。

　　02

　　紧握供给

　　一方面是从核心资产这个拥挤的箱体下车，另一方面需要寻找更高的安全边际和更可观的比较收益，才足以在熊市中逆水行舟。

　　影响杨思亮决策的，一方面是关注“从增量向存量转换”的结构变化，另一方面则是对全球重返低利率环境预期的下调。

　　虽然霍华德·马克斯在投资备忘录中反复强调“全球难返低利率”这一结论，但其并未对当中原因作更多说明。

　　调仓后的杨思亮，也在2023年1季报中首次给出相似预测：

　　低利率时代已经成为过去

　　但其同时清晰的点出了“利率难以重回低位”之根源：

　　本轮通胀的核心矛盾在供给侧

　　人口老龄化、全球供应链重塑及大宗商品资本开支不足等长期矛盾

　　单纯需求侧的管理难以解决

　　在全球资源品的供给侧，10多年来兴盛的环保主义和ESG风潮，促使传统能源加速了停工减产的脚步。

　　与此同时，资本更多聚焦于被视为新增量的可持续能源，而逐渐远离油气、煤炭等传统行业，这种现象可能会在更长时间内遏制资源品的供给。

　　事实上，供给短缺正在让资源品本身演变为投资机会。

　　2024年以来，逼空的铜价和反弹的铝价正在成为以上推衍应验的先声。

　　中证有色指数年内开启凶猛反弹，今年以来已累计上涨超过16%，涨幅超过同期沪深300近11%。

　　大宗的供给牛市如若进一步兑现，则将像极了一场2017年供改牛市的全球化翻版，这或许也是巴菲特在数年前向油气行业押下重注的底层逻辑。

　　杨思亮认为，包括贵金属、工业金属、原油在内的资源品都已表现出比较强的供给侧（收紧）特征，但同时这些行业企业往往又具有优秀的现金状态。

　　中证有色指数但截至2024年1季度末，宝盈新价值重仓名单中的资源品公司，也仅有紫金矿业1家。

　　这或许与其对资源品中短期波动风险的警惕有关。

　　“资源品是整个经济体里现金流最好的部门。”杨思亮说，“不过在加息周期末端，对资源品的波动性还得保持一些敬畏。”

　　不过对供给侧的关注，一直是杨思亮攻防的重要抓手，其表示：

　　需求疲弱时，就要关注供给侧机会

　　疫情阶段表现出色的中国制造业如今压力重重

　　就在于许多企业获得高回报后的扩大再生产

　　许多线性外推的需求没有出现，供给侧反而不堪负重

　　进而导致不少行业极致内卷

　　截至2024年1季度末，宝盈新价值主要持仓

　　数据来源：Win d

　　当然，驱动其当下持仓逻辑的权重，还体现在维持中高利率宏观预期所产生的连锁反应上。

　　大宗商品的长期上涨隐患和对制造业的成本惊扰，随时会化身成一把高悬在全球利率上空的达摩克利斯之剑，并拖延美联储重回降息周期的节奏。

　　杨思亮用一句话来概括，即对价值投资的DCF关注点，应由

　　分子端走向分母端

　　杨思亮认为，过去20年持续的低利率环境，令市场将注意力聚焦于无解扩展、跨界重组等更高风险偏好的方向，而忽略了分红本身的作用。

　　可无风险利率一旦高举不下，显然会让数十年来基于企业快速成长假说的价投模型面临挑战，而高收益债、固收+乃至高股息则将成为更容易看得见、摸得着的机会。

　　换而言之，向成长股进攻的策略受利率环境制约而导致赔率不足时，不如退而求其次转向高股息、高现金资产以求高胜率。

　　与之对应的是，当该类机会减少时，权益的配置仓位也有可能相应下移。

　　截至2024年1季度末，宝盈新价值的股票仓位仅有46.7%，较上年底下降5.7%，已不足一半。

　　杨思亮认为，在一些竞争格局稳定且增速进入存量状态的产业中，

　　如果拥有良好现金流通过分红和回购来回馈中小股东

　　这是存量模式下价值股真正应该具有的状态

　　恰如其在宝盈新价值的2022年年报中的结论一样，杨思亮正在将上市公司的资本配置能力、国际化能力视为当下投资决策的主要权重。

　　整体来讲我们会觉得过去20年低利率环境是不可重复的，在我们看来一定程度上现在会进入一个高波动但是低回报的时代

　　“我们比较注重‘资本配置能力’。很多消费品已经进入这个阶段，进入成熟期。”杨思亮表示，“（关注）企业的国际化能力。即从将来能够兑现的可持续成长或高质量成长方向上看，外需导向也许具备更强的可能性。”

　　这正是杨思亮价投范式的转变轨迹，也是其经历大幅回撤，后又爬出谷底的过程。

　　（完）

　　风险提示

　　观点仅供参考，不构成投资建议

　　市场有风险，投资需谨慎

责任编辑：石秀珍 SF183