经济软着陆背景下，美联储罕见以50bp降息开局，虽然鲍威尔发言释放鹰派信号（“不急于行动”、只是“适度校准政策立场”），但点阵图指引中五个季度200bp的降息幅度仍超出市场预期。本轮降息靴子落地，将对A股产生怎样的影响？降息周期如何进行行业配置？

　　“刻舟求剑”地看，历史上美联储降息后，美股和A股各板块如何表现？

　　美股方面，1995年以来的6轮降息周期中，标普500整体上涨。分板块来看，降息后信息技术和通讯服务板块涨幅领先，消费、工业、材料等顺周期板块先弱后强，胜率逐渐提升。在3轮预防式降息中，医疗保健行业表现均较为亮眼。A股方面，2000年以来的4轮降息周期中，食品饮料、电力设备、美容护理等成长板块平均涨幅突出，利率敏感行业如医药生物、电子也往往在降息后6个月内表现出色，整体而言成长方向优于价值。

　　当然，每轮降息周期的背景不尽相同，不应简单基于历史规律研判后市表现。就本轮而言，虽然降息50bp后静态的绝对利率水平仍处于历史偏高位，但向明年年末推演，美联储五个季度200bp的降幅仍较可观，明显高于1995年、1998年和2019年预防式降息75bp的幅度，考虑到边际变化，资产的估值修复值得期待。

　　本轮美联储降息开启前，A股并未提前反应，存在预期差和交易空间。

　　今年以来，A股在交易变量上展现出“重内轻外”的特征，市场倾向于对国内基本面和政策面预期作提前交易，这也诞生了517地产政策出台前的政策博弈行情，然而对外部变化的反应则相对“迟钝”，美联储降息前，市场交易层面并未给予足够重视，与港股的回暖反弹不同，9月以来A股量能仍偏承压、价格处于底部区间。

　　原因在于，许多投资者对于本轮降息周期中A股能否明显受益持偏谨慎的态度，普遍观点认为，美联储的降息将为国内货币政策腾挪出更多空间，汇率掣肘有望缓解，但国内基本面预期的修复仍有赖于更多内部问题的解决，包括有效需求改善、财政发力、地产政策的落实等等。我们认为，当前市场对于全球流动性拐点这一外部因素存在明显低估，诚然，内部因素向好对基本面的改善或更为直接，外部因素的对内传导过程往往较为复杂，但也正因市场存在一定程度的低估，基于外部积极因素变化的交易具备预期差和潜在空间。

　　具体解构来看，从海外流动性到国内基本面的传导路径如何实现？

　　市场普遍会把流动性与基本面“一分为二”地看待，而流动性与基本面实际上是互为因果的关系，流动性宽松的背后是美国经济基本面的走弱，包括通胀下行、就业降温，而流动性宽松又会逐步传导至基本面。

　　上一轮加息周期中，得益于疫情期间美国政府大规模财政补贴以及美股繁荣带来的财富效应，美国经济各部门间展现出显著的轮动特征，制造业与服务业明显分化，美国和全球制造业需求在高利率环境下有所承压，也使得我国制造业投资回报下行。海外流动性到国内基本面的传导，可以从宏微观两个视角进行解构：1）从宏观层面来看，美联储加息阶段，紧缩的金融条件对全球制造业需求和生产补库活动形成压制，直接影响我国制造业的量价与盈利水平；2）用微观企业的套利思维来看，联储加息周期中，我国出口为导向的制造业投资回报与美债投资收益间的差值逐步缩小，并且至2024年中，该值已经降至近10余年来的历史最低水平3pct，意味着对于具备全球竞争力的中国制造型企业而言，在海外高利率环境中结汇并进一步投产的性价比较低。

　　因此反之，联储降息后，一方面，耐用品需求有望企稳上行，今年一季度金融条件边际宽松后美国地产改善、相关制造业景气修复对于我国出口需求的正向传导或将再度演绎。另一方面，海外利率下行周期，企业结汇和扩产的积极性也将提升，我国制造业盈利和投资回报将得以改善。

　　降息窗口打开后的行业选择

　　当前，海外流动性拐点已经出现，随着美联储降息进程的逐步推进，国内基本面有望基于外需的修复迎来改善。基于高胜率和高赔率不可兼得的原理，股价拐点通常早于景气拐点出现，目前阶段，A股配置应切换为赔率思维，把握流动性拐点附近的赔率交易机会，待基本面出现实际改善迹象，再逐步转向确定性的胜率交易。可以从两大主要方向挖掘行业配置机会：

　　一是，股价超跌而基本面/基本面预期边际改善的领域。上一轮加息周期开启时，资金从新兴市场回流欧美，彼时恰处于估值高位的成长股“首当其冲”，从调整幅度来看，22年至今一级行业中食品饮料、电力设备、美容护理、医药生物等板块估值明显回落，二级行业中光伏锂电、部分消费品、军工领域细分下行显著。其中部分行业基本面磨底，但股价位置已经充分甚至过度反馈了悲观预期，股价向上修复的可能性较大。建议关注军工、储能、锂电等方向。

　　二是，美元利率敏感型资产。本轮美联储降息幅度较大，叠加此前3轮预防式降息中美股医疗保健行业表现较优、或对A股形成映射，建议关注创新药、新能源等利率敏感型资产的估值修复机遇，以及受益于美国地产需求上升的相关出口链条。

　　此外，我们仍建议关注以电子等科技硬件为首的高景气方向，以及具备政策支持且有独立产业逻辑、对内外需波动性相对“不敏感”的品种（低空经济、自动驾驶、车路协同、半导体设备等）。

　　总结

　　总结而言，我们认为，当前市场对于全球流动性拐点这一外部因素存在明显低估，具备预期差和交易空间。海外流动性拐点已经出现，随着美联储降息进程的逐步推进，国内基本面有望基于外需的修复逐步迎来改善。目前阶段，A股应切换为赔率思维，从四个视角筛选机会：1）股价超跌而基本面/基本面预期边际改善的领域；2）美元利率敏感型资产；3）高景气方向；4）产业趋势/产业政策预期强化的板块。

　　风险提示：国内经济复苏速度不及预期；海外通胀及原油扰动下降息节奏不及预期；地缘政治风险。

责任编辑：江钰涵

苏翰萱（记者 周紫来）09月22日,（来源：视频综合）

苏翰萱（记者 王彦霖）09月22日,�

财联社9月12日讯（编辑 潇湘）自从8月初乌克兰秘密调集大批部队，突入俄罗斯库尔斯克州后，在外界看来，俄乌双方间的战场形势似乎正越打越乱。然而，对于两边的军方高层乃至“远程看戏”的美国五角大楼而言，眼下的战场形势却反而正愈发分明。俄罗斯正在向乌克兰东部绵延的前线施加压力，而各方的目光其实都已经集中在了位于当前战事旋涡中心的顿涅茨克地区战略要地——红军城(乌称波克罗夫斯克)。如果说，历史上的库尔斯克战役是苏德战场在二战中战略形势的一次重大转折，那么如今，红军城的归属，或许更将决定着这场俄乌冲突的走向。俄乌各打各的？没那么简单！在今年夏天，俄乌战场一处最为明显的变化无疑是，参战双方都开始将最新的军事资源，用于夺取对方的大片领土，而不是保卫自己的领土。俄乌夺取对方领土8月初，乌克兰对库尔斯克的进攻令俄罗斯措手不及。乌方的目标显然非常明显，希望通过宣称占领上千平方公里土地，控制上百个村镇，试图迫使俄方分散兵力，尤其是引诱俄军从乌东地区撤回主力部队，以减轻乌方在顿涅茨克地区的压力，并吸引国际关注，争取更多西方援助。不过，很显然乌克兰这一战略目标并没有能实现。俄军在最初的慌张混乱后逐渐在库尔斯克州与入侵的乌军陷入了对峙，而与此同时，俄军在顿涅茨克的攻势则持续取得了进展。当地时间本周二，俄罗斯联邦安全会议秘书、前国防部长谢尔盖·绍伊古宣布，俄罗斯军队自8月以来已在顿巴斯地区推进将近1000平方公里。俄军推进速度，灰色代表6月1日俄军实际占领区，红线代表8月1日时的占领区绍伊古称，8月和9月第一周，乌克兰平均每天丧失28平方公里领土，有多达2000人死伤的损失，顿巴斯地区约1000平方公里的领土被解放。而最主要的甚至不是公里数，最主要的是他们(乌军)每天面临多达2000人死伤的损失。”事实上，即便是乌克兰武装部队总参谋部本周在社交平台“Telegram”（电报）上也发布通报称，乌军在整个前线的形势依然严峻。按照乌方的通报，乌方在“顿涅茨克人民共和国”控制区内的库拉霍沃方向和红军城方向的局势最为严峻。红军城的关键目前，从地图上来看，俄军的目标其实已经非常明确了：夺取乌克兰的后勤中心红军城波克罗夫斯克，并试图夺取制高点恰索夫亚尔市。夺取这两座城市将使俄罗斯有能力进一步占领顿涅茨克州东部的其他地区，从而实现俄军的战略目标。自今年2月夺取工业城市阿夫杰耶夫卡以来，俄军已通过占领村庄持续向西部推进。最近几周，他们加快了推进速度，现在距离曾经有8万人居住的城市波克罗夫斯克，已只有几英里的距离。该地区的乌克兰军队表示，由于炮弹不足和缺乏训练有素的部队，他们的防御努力受到了阻碍。目前，当地乌军在兵力和人数上均处于劣势。如下图所示，红军城的军事战略地位有多重要，可以说不言而喻：其位于一条主要公路和铁路上，是顿涅茨克地区乌克兰军队的主要补给线。红军城战略地位红军城的失守将使东部城市如科斯特扬季尼夫卡和恰索夫亚尔，只剩下一条来自东北部的主要补给线，并将使俄罗斯军队更接近顿涅茨克地区的最西端。五角大楼发言人帕特里克·赖德在本周的一场媒体吹风会上也表示，美国国防部认为，守住波克罗夫斯克对乌克兰军队具有重要的战略意义。赖德称，具体而言，这座城市位于战略交通要道的交汇处。因此，守住这座城市对乌克兰来说至关重要。乌克兰军队正在为守住这一地点而“付出巨大的努力”。一旦乌军失守红军城会如何？乌军侦察部队指挥官丹尼斯·雅罗斯拉夫斯基上周末在接受媒体采访时称，倘若乌克兰失去对红军城的控制，这将导致整条阵线崩溃。“红军城一旦失守，对乌军的打击要比阿尔乔莫夫斯克、索列达尔和阿夫杰耶夫卡的失守大得多。如果我们失去了它，整条后勤链、整条阵线都将随之崩溃，敌人就能借机逼近顿涅茨克地区的其他城市，”雅罗斯拉夫斯基表示。事实上，从上面的地图中其实就不难看出，红军城一旦丢失，可能会在俄军长期以来一直试图攻占的高地——恰索夫亚尔地区，乌军失去一条重要的补给线，并可能令后者沦落到被“包饺子”的命运。恰索夫亚尔的城市规模较小，之前人口约为12000人，但这座城市位于该地区的制高点上，俄军若能占领这一制高点，将为其夺取顿涅斯克西部和西北部城市——乌克兰方面在该地区仅存的主要人口中心克拉马托尔斯克和斯拉维扬斯克提供重大优势。占据制高点还将使俄罗斯更容易用火炮和无人机攻击乌克兰军事部队和阵地。恰索夫亚尔地势优势过去几个月来，俄罗斯军队一直在努力穿越一条沿着恰索夫亚尔主要地区东侧的运河。乌克兰在运河西岸的建筑物中驻扎有兵力。但俄罗斯在8月份发动了跨越运河的袭击，乌克兰在这些建筑中的存在受到了威胁。俄罗斯还建立了阵地，使用无人机爆炸物袭击进入城市的乌克兰车辆，使乌克兰军队更难运入补给品和部队。恰索夫亚尔系乌军一条重要的补给线