日元汇率走势的经验再次印证了影响汇率的因素很多，只是不同时期不同因素在发挥主要的影响作用，即便同一因素在不同时期影响作用也不尽相同。

　　2022年以来，在美联储激进紧缩的背景下，受中美经济周期和货币政策分化影响，人民币对美元汇率持续承压。随着2024年9月份美联储大手笔降息50个基点，正式拉开美国货币宽松的帷幕，意味着前述分化趋于收敛，有助于缓解中国资本外流和汇率调整压力。2024年7月底以来，境内外人民币汇率交易价止跌反弹，到9月20日均由7.30升至7.05比1附近，较年内低点均反弹了3%以上。8月份，反映境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇结束了连续13个月的逆差，录得顺差132亿美元。然而，在中外利率倒挂、股市楼市调整以及长期低通胀的情况下，人民币这种趋势能够延续吗？观察上世纪八九十年代以来的日本经验，或许可以给我们提供部分答案。

　　日元升值是在日美长期负利差情况下取得的

　　第二次世界大战结束后，美国占领军当局为稳定日本经济、平衡财政预算、抑制通货膨胀，制定了“道奇计划”。该计划的一项重要内容是实施固定汇率制度，将日元对美元汇率确定为360比1。随着日本经济起飞和布雷顿森林体系逐渐瓦解，上世纪70年代以来，日元震荡升值，最高升破80，现在140比1附近。人们或许会想当然地认为，日元升值应受益于日美正利差，但实际情形却截然相反，绝大部分时间里日美利率都呈倒挂状态。

　　10年期美债收益率是全球无风险资产定价之锚。自1986年7月有10年期日债收益率数据起，同期限日美国债收益率差就一直是负值。1985年9月底，美、日、（西）德、英、法西方五国达成广场协议后，日元对美元开始快速升值。到1994年6月末首次升破100比1时，当月月均10年期日美国债收益率差为-283个基点，较1986年7月月均负值扩大了72个基点。到1995年4月末，日元汇率升至84比1的阶段新高时，当月月均10年期日美国债收益率差为-344个基点，较1994年6月月均负值又上升了62个基点。当2011年7月~2012年10月，日元汇率强势升破80比1时，同期10年期日美国债收益率差平均为-104个基点，日美利率依然持续倒挂，只是负利差有所收窄。其中，2012年1月末，日元汇率升至76比1的历史新高时，当月月均10年期日美国债收益率差为-98个基点（见图1）。

　　拉长时间看，这一趋势更加明显。从1979年8月起，除1980年2月、6月和1991年5月、8月、11月、12月合计6个月份外，其他月份月均2年期日美国债收益率差均为负值。1985年9月末~1994年6月末，日元对美元由217升至98比1，同期月均2年期日美国债收益率差负值由286增至329个基点。到1995年4月末，日元汇率升至阶段新高时，当月月均2年期日美国债收益率差为-482个基点，较1994年6月月均负值又上升了153个基点。当2011年7月~2012年10月，日元汇率升破80比1时，同期2年期日美国债收益率差平均为-16个基点，日美利率依然持续倒挂，只是幅度大幅收窄。其中，2012年1月末，日元汇率升至历史新高时，当月月均2年期日美国债收益率差为-11个基点（见图2）。

　　2021年以来，日元汇率年度“三连跌”，由2020年底的103跌至2023年底的141比1，同期年均2年期日美国债收益率差由54个基点扩大至458个基点。然而，与其说这轮日元贬值是利差驱动，还不如说是日美经济周期和货币政策分化所致。日美负利差扩大与日元汇率走弱是“分化”这枚硬币的两面。

　　新冠疫情暴发以来的2020~2023年，美国实际国内生产总值（GDP）四年复合平均增长1.96%，美国实物经济总量早在2021年就恢复到了2019年的水平；日本实际GDP四年复合平均增长0.31%，日本实物经济总量到2023年才恢复疫情前的水平（见图3）。其结果是，虽然自2022年4月以来日本也遭遇了高通胀回归，CPI通胀持续超过2%的目标，但日本央行因为经济复苏不充分，在美联储紧缩抗通胀的同时，一直坚守负利率和收益率曲线控制（YCC），导致日美负利差不断走阔。直到2024年3月，日本央行才退出负利率时代，弃守YCC。当前市场担心的是，在日美货币政策继续分化，日本央行进一步加息，而美联储转向更加宽松的情况下，日元利差交易反向平仓，有可能引发的日元大幅升值对全球金融市场的冲击。

　　资产泡沫破裂初期和后期日元走势总体偏强

　　1990年初日本股市泡沫破裂，经历了历时231个月的两波调整。第一波是到2003年4月28日，东京日经225指数跌至7608，较1989年底高点累计下跌80%。之后，日经225指数止跌反弹，到2007年7月9日升至18262。第二波是受2007年美国次贷危机到2008年底演变成全球金融海啸的冲击，日经225指数重新下跌，跌至2009年3月10日的7055，较前高累计下跌61%（见图4）。

　　1991年初日本房市泡沫破裂，经历了历时73个季度的调整。根据国际清算银行（BIS）编制的经通胀调整的实际住宅物业价格指数，日本房价于1991年一季度见顶189，此后一路震荡下行，到2009年二季度跌至97，累计下跌49%，其间基本没有反弹（见图5）。引爆次贷危机的美国房地产泡沫破裂历时22个季度，美国实际住宅物价价格指数从2006年二季度~2011年三季度累计下跌39%。

　　然后，发现两个有意思的现象。一个是，日本两个资产泡沫破裂的初期，日元汇率还在持续走强。到1995年4月末，日元对美元升至84比1的阶段性高点时，东京日经225指数较1989年底高点累计下跌57%，实际住宅物业价值数较1991年初高点累计下跌16%。另一个是，日本资产泡沫破裂的后期，日元汇率也走势偏强。如2007年7月9日~2009年3月10日，日经225指数累计下跌61%，同期日元汇率由123升至99比1，累计升值25%；2007年三季度~2009年二季度，日本实际住宅物业价值数累计下跌7%，同期日元汇率由123升至96比1，累计升值29%（见图4和图5）。

　　从日本的经验看，汇率有可能晚于资产泡沫破裂见顶，却早于资产泡沫破裂触底。之所以如此，或是因为在资产泡沫破裂的初期，外汇市场的参与者没有意识到资产泡沫的破裂或者泡沫破裂的危害，而在资产泡沫破灭的后期，外汇市场参与者对于泡沫的破裂及其危害已经出现审美疲劳，反应钝化了。

　　另外，对于资产价 格走势与汇率的关系，需要具体情况具体分析。对月末日经225指数和日元汇率取自然对数后，相关性分析显示，1990年1月~2009年3月日本股市泡沫破裂期间，日经225指数与日元汇率为弱正相关0.297，即日元贬值，日股走高。2009年4月~2024年8月，日股触底反弹以来，二者为高度正相关0.904，强烈表明日本股市不存在日元贬值、日股下跌的情况。因为日本经常账户盈余、企业海外资产多，日元贬值可以增厚经常账户收益和海外资产估值，利好日本上市公司盈利。这正是2024年8月5日，日元利差交易反向平仓，日元大幅升值，引发“黑色下星期一”，全球股市巨震，日股向下熔断的一个主要原因。因为在前述经济特征下，日元升值利空日本上市公司盈利。

　　物价低增长甚至负增长时期日元升值也占优

　　上世纪90年代日本股市和楼市两个资产泡沫先后破裂以来，日本长期呈现物价低增长〔指消费物价指数（CPI）同比正增长1%以内，包括0和1%〕甚至负增长，经济停滞的状态。这被称为日本经济“失去的三十年”。然而，即便物价低增长甚至负增长时期，日元汇率也是双向波动且升值的情形略占上风。

　　过去三十多年来，日本有三个时期出现了物价低增长甚至负增长。第一个时期为1998年4月~2008年1月，日本CPI同比增速有28个月为低增长，占比24%，其余90个月均为负增长，合计118个月平均同比负增长0.27%。其间，日元汇率由1998年7月末的低点145升至1999年11月末的102比1，累计升值42%；之后冲高回落，到2002年1月末跌至135比1，较前高累计下跌24%；接着又止跌反弹，到2004年12月末升至102比1，较前低累计上涨32%；然后又见顶回落，到2007年6月末最低跌至123比1，较前高累计下跌17%。到2008年1月末，日元汇率收在106，较1998年3月末的133比1累计上涨25%（见图6）。

　　第二个时期为2008年12月~2013年8月，日本CPI同比增速有16个月为低增长，占到28%，其他41个月均为负增长，合计57个月平均同比负增长0.51%。其间，日元汇率由2009年2月末的低点98升至2012年1月末的76比1，累计上涨28%；之后冲高回落，到2013年5月末跌至100比1，较前高累计下跌24%。到2013年8月末，日元汇率收在98，较2008年11月末的96比1累计下跌3%（见图6）。

　　第三个时期为2015年4月~2017年11月，日本CPI同比增速有7个月为负增长，占到22%，其他25个月均为低增长，合计32个月平均同比正增长0.18%。其间，日元汇率由2015年5月末的低点124升至2016年9月末的101比1，累计上涨22%；之后冲高回落，到2016年12月末跌至117比1，较前高累计下跌13%。到2017年11月末，日元汇率收在113，较2015年3月末的120比1累计上涨7%（见图6）。

　　可见，前述三个日本物价低增长甚至负增长时期，日元汇率均有涨有跌。其中，首尾两个时期，日元汇率总体是升值的，尤其第一个时期的升值趋势更为明显。

　　综上，日元汇率走势的经验再次印证了影响汇率的因素很多，只是不同时期不同因素在发挥主要的影响作用，即便同一因素在不同时期影响作用也不尽相同。例如，2013年4月，日本央行正式开启量化质化宽松货币政策（QQE）。到2015年5月末，日元对美元由2013年4月末的97跌至124比1，累计下跌22%，同期月均2年期日美国债收益率差由12扩大至61个基点。这波日元贬值可以说是利差驱动。但是，2016年1月底，日本央行正式引入负利率，到9月末，日元对美元却由1月末的121升至101比1，累计上涨20%，同期月均2年期日美国债收益率差负值由93增至101个基点（见图2）。因为2015年底美联储加息引发国际金融动荡，避险情绪驱动日元升值。由此，从货币宽松得出本币必然对外贬值的结论，就轻松被证伪。

　　美联储前主席格林斯潘曾表示，对汇率问题要树立强烈的谦卑心态。他甚至非常直白地指出，虽然分析师们做了大量的努力，但没有一个模型可以比抛硬币更有效地预测汇率的方向。国际货币基金组织（IMF）前首席经济学家罗格夫也表示，对日元、美元、欧元汇率的解释始终是很困难的任务，即使事后看来也是如此。因此，汇率测不准是必然，双向波动是常态。

责任编辑：何俊熹

简景恩（记者 寇慧萍）09月23日,近日，在CBA举办的体能测试中，部分球员未能通过体能测试引发外界关注，其中就包括四川男篮在今年刚刚选中的“第二轮状元”杨政。杨政是一位在短视频平台上拥有300万粉丝的网红球手，在街球圈、业余篮球圈、球迷群体中拥有较高网络知名度。自其宣布参加CBA选秀到最终被选中的整个过程，在各平台获得了巨大的关注。当杨政被选中时，不少球迷便质疑其是否真的有实力出战CBA职业联赛。而当杨政未能通过体能测试后，球迷群体的印象更加“坐实了”：“确实不是谁都可以想打职业就能打。”难道说，杨政还没开始上场打球，就要面临“失业”了？杨政2024年选秀大会第二轮第一顺位被选中 图/杨政SG微博多项成绩0分公开信息显示，1993年出生的杨政今年31岁，身高1.96米。中学时期，杨政曾在体校受过专业训练，但起初没有选择走职业篮球道路。近年来，杨政通过在街球、业余比赛中的高光表现，获得了球迷群体的关注。短视频传播的“加成”，令其在网络上享有一定知名度，杨政还因此受邀参加过部分篮球综艺节目。不少篮球爱好者和职业球员均认为，杨政已属于业余篮球选手中的“头部球星”。今年7月27日举行的2024年CBA选秀大会上，四川男篮在第二轮第一顺位（总排名21顺位）选择了杨政。自此杨政由一名业余球员转型成为一名“准职业球员”（尚未在正式联赛中出场）。由于选秀顺位的原因，杨政也被球迷称为“第二轮状元”。就在杨政成为“第二轮状元”后约一个月的时间，CBA公布了新赛季球员的体测要求，也正是这个体测让杨政暴露了自己作为业余球员与职业球员之间的差距。体测具体项目分别为：2分钟强度投篮、负重卧推、负重深蹲和专项速度耐力四项。其中，专项速度耐力又称17次折返跑（以下简称“17折”），需要跑4组，每组间休息2分钟，按照4组平均时间计算成绩。根据杨政1.96米的身高，其相应的达标成绩为64秒。体测当天的4组折返跑中，杨政第一组成绩为59秒81，第二组成绩为70秒72，两组17折后，杨政再也无力支撑剩下两组测试选择放弃，最终没有成绩。而在另一项体测项目2分钟强度投篮测试中，杨政第一轮投篮21中8、第二轮投篮22中7，因为没有达到规定的24次出手，同样没有成绩。杨政折返跑体测成绩公示 图/视频截图其他测试，杨政在深蹲项目得了满分。对于杨政在体测中的表现，篮球评论员杨毅对中国新闻周刊表示，虽然CBA体测的科学性有待商榷，但绝大部分球员在统一标准下通过体测也证明：对于系统训练的职业球员而言，体测本质上难度并不大。结合杨政体测中的表现，杨毅认为，杨政折返跑时的体能分配、步点衡量、转身技术等细节似乎经验不足，这或许与杨政在被四川男篮选中后，迟迟未能跟队训练有关。“同样是‘网红球员’出身的矣进宏，虽然在CBA几乎整个赛季没上场，但一直以职业球员的标准要求自己，所以本次体测都是一遍过，非常轻松。”针对自己体测未通过，杨政日前公开回应称，在7月参加CBA选秀时，相关政策还是“30岁以上球员免测”，但选中后中国篮协突然公布了体测政策，自己有些“措手不及”。“准备体测（项目）的训练，需要很长的周期，我已经尽力了。除了工作以外，只要不忙的时间我每天都在训练。”杨政表示，还曾“自掏腰包”请训练师单独训练。中国新闻周刊从篮球业内了解到，杨政口中所谓的“工作”，是许久之前已经签约排期的不少商业活动，如果专心训练推掉相关工作，则需要承担违约赔偿。所以，杨政体测未过关，除其自身实力尚未达到职业球员要求外，也有场外事务过多影响系统训练的因素。大部分职业运动员无压力相比起杨政在体测中的“窘境”，绝大部分CBA职业球员完成得很轻松。中国篮协是在8月13日公布了2024—2025赛季CBA体测指导意见。该体测一改此前各队部分队员“抽测”的规则，要求CBA所有参赛球员除参加巴黎奥运会的三人篮球国手外，必须体能测试达标后才能“上岗”。如杨政所言，曾经“30岁以上老将免测”的条款也被废除。9月17日中秋节当天，新赛季CBA第一期体测全部结束。中国新闻周刊回顾全程发现，CBA各队除小部分球员因伤病、集训等原因未能出现在测试现场外，其余参与测试的球员则通过率极高，并未出现大面积无法通过的情形。全员通过体测的，包括有青岛男篮。队内投手王瑞泽2分钟强度投篮25中22，成为体测中第一个拿到投篮满分的球员。而卫冕冠军辽宁男篮，除4名国家队集训球员未能参加体测外，剩余球员也是悉数通过。值得一提的是，不少饱受伤病困扰的CBA老将也都在努力坚持，并“咬牙过关”。北京首钢男篮队长翟晓川伤愈复出仅系统训练3周时间，最终在针对性特训下“艰难通过”。山东男篮中锋陶汉林则是自曝，降重近50斤得以“勉强通过”。据陶汉林透露，新帅邱彪来到山东队后定了“规矩”，如果每天训练前称体重比前一日高，就先去跑田径场再训练。两个月内，陶汉林无论是训练，还是饮食方面都比较苛刻，最终通过体测拿到“上岗证”确实是系统训练的证明。山东男篮中锋陶汉林自曝减重45斤勉强通过体测 图/视频截图除杨政外，王奕博、贺希宁两位国手未能通过体测同样引发关注。对此，二人分别效力的浙江稠州俱乐部和深圳新世纪烈豹俱乐部管理层对外表示：王奕博因大量参加热身赛，身体状态疲劳，体测过程中有拉伤情况导致未能通过；而贺希宁是因为折返跑测试中，有一次折返未能按要求踩到边线，系因“犯规”被取消成绩。事实上，CBA展开大规模体测并非突发奇想。早在2011年，时任篮管中心训练科研部部长的宫鲁鸣就是全员体测的发起者。坚持了若干年，2016年CBA体测过程中发生了李晓旭跟腱断裂的“惨剧”，中国篮协被迫将全员体测改为“抽测”。宫鲁鸣此番以现任中国篮协副主席身份重新主抓竞训备战，恢复全员体测在篮球业内被认为“势在必行”。针对体测，宫鲁鸣近期也公开表示，个别运动员没能过关反映出平时的训练功底不够。“像周鹏这样的老运动员都能一次通过，不能因为个别运动员没过就‘因噎废食’，就认为测试有问题。不是测试出问题了，而是运动员出问题了。”网红球手，在用爱好挑战职业？杨政体测未通过后，部分支持杨政的球迷认为，对于一名业余球员，如果“梦想”的大门就此关闭，未免显得有些不公。而大部分的球迷则认为，在中国男篮战绩每况愈下的背景下，中国篮协设置体测标准，把那些“跑不动”、“投不准”、滥竽充数的球员淘汰出局，是理所应当的。对此，篮球产业从业者付政浩对中国新闻周刊表示：“虽然球员和球迷对CBA全面恢复体测一事观点不一，但当中国篮协提出这个方案时，CBA所有20家俱乐部无人反对，其中有不少俱乐部总经理还明确表示了积极支持的态度。”付政浩透露，过去几年间的休赛期，有俱乐部管理层曾反馈称，个别球员缺乏自律性，部分球员以各种借口婉拒参加球队统一夏训，而自己的训练质量则参差不齐。“虽然CBA选秀选中一些拥有网络知名度的球员可以提升球队话题性和关注度，但这类球员尚且明显不具备CBA竞争力，往往整个赛季也无法获得出场机会，所以不少CBA管理层就认为，体测确实就是这种可以去粗取精、汰劣存优的门槛。”付政浩说。杨政出战业余篮球赛事 图/杨政SG微博与之对应的是，杨政在回应体测风波时的另一番表达，颇为耐人寻味。“早知道有体测，我就不参选了。”“我去（参选）就是想看看CBA是怎么一回事。”如此“轻飘飘”的表达，也进一步让外界质疑，杨政希望成为职业球员，其“动机”到底是什么？尝试成为职业球员，究竟是一件“可进可退”的事，还是一件“奋不顾身”的事？在杨毅看来，杨政是否真心想成为一名职业球员，仍需要打上一个问号。“或许杨政很想打CBA，但当需要承受巨大的经济损失作为代价的时候，他是不是还真心想打，就是另外一回事了。”在杨政体测前，效力于CBA山西男篮、中国三人男篮国手张宁也曾经“灵魂发问”：“不管你是追梦也好，还是不在乎挣钱也罢，想要到职业赛场上场打球，想受人尊重，第一步先把体测过了。”根据CBA此前发布的公告，CBA在赛季开始之前还有一次补测，在赛季第五轮之后仍有一次补测。算上结束的体测，如果三次测试都没有通过的话，CBA便不会再安排测试。杨政想要真正成为职业球员，踏上CBA赛场，还有两次机会。后续的体测结果，或许能看出，杨政是否真的敬畏“职业”二字。作者：叶珠峰编辑：胡克非

简景恩（记者 孙天民）09月23日,（原标题：美国和菲律宾，正在酝酿新阴谋）

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