来源  覃汉研究笔记

　　核心观点

　　4月单月社融数据表现更多是政策导向结果，中期维度货币政策执行报告指示力度更强，债市或仍处于震荡期，建议继续保持谨慎。

　　作者：覃汉/汪梦涵

　　正文

　　4月8日手工补息被禁止启动，5月10号货币政策报告出炉，5月11号通胀和金融数据出炉，把三条信息串联起来，我们得到的结论是——

　　政策当局对“高质量发展”诉求明确，4月单月社融数据表现更多是政策导向结果，不足以影响债市中期节奏。

　　中期和短期维度，如何理解4月新增社融表现？

　　一、中期维度看货币政策执行报告：重质（盘活存量&直接融资）轻量（信贷&货币）

　　1、“高质量”发展阶段，经济增长和信贷增长之间的关系趋于弱化。

　　首先，何为高质量增长？即是从地产和高度依赖信贷资金的重工业以及部分轻服务业等过渡到“新质生产力”的经济增长模式。

　　其次，为何信贷和经济增长之间关系会弱化？高质量发展阶段，信贷增长从供给约束转为需求约束，过度货币供应反而形成资金空转，进而“量”多“质”低，所以货币政策重点是盘活被低效占用的金融资源，减少资金空转沉淀，提高资金使用效率和金融支持质效。

　　最后，未来结构如何演变？高科技创新型企业作为后续经济转型升级期重点，需要的是与其特点更加匹配的股权资金等直接融资，未来社融中核心看直接融资（股票融资&政府债&企业融资）。

　　2、存贷款结构优化阶段，货币降速并非意味着金融支持实体减少。

　　首先，存贷款结构由什么主导？央行更多是货币供应者，实体经济对存款结构也有一定主导作用，其中贷款投向主要取决于不同类借款人对银行信贷的需求，存款在各经营主体之间的流动更多受实体经济供需是否平衡、循环是否顺畅影响。

　　其次，当前我国存贷款结构如何？当前贷款投放呈现“供给强，需求弱”特点，即核心在基建地产和制造业，而需求端，类似于居民的非住房消费贷款等不足。当前存款端呈现“留存居民和定期化”趋势，核心是实体预期有待改善，居民存款没有通过居民支出变成企业存款，以及审慎原则下定期为主。

　　最后，为何优化过程中货币降速？在信贷高质量增长阶段，正如我们前述所说，除去直接融资本身就会导致基础货币和货币乘数下降，在需求驱动逻辑下，过多的货币供应反而会形成资金空转，后续货币供应将更加重视资金周转效率，解决资金沉淀等问题，而该种导向本身就会导致货币降速。

　　二、短期维度看手工补息影响：本质属于“高质量发展”导向的一环，4月金融数据更多是相关导向的结果

　　1、“手工补息”符合“减少资金空转沉淀”政策导向，其对短期和中期信贷量和货币增速均有一定影响。

　　先明确一下手工补息的业务形式，其主要有大户补贴、银行网点和资金中介交易、三方联合、银行主动发起和银行网点直接补贴五种形式，其中前两种形式或占主流，对应在存款方面，手工补息被禁止更多或是带来企业存款的流失。

　　4月初到4月中下旬，彼时市场对手工补息的关注点集中于理财规模的扩张、资产荒加剧等，4月下旬伴随着债市调整，市场对手工补息的关注点进一步进化到流动性摩擦和大行中期缺负债的逻辑，5月中上旬伴随着金融数据发布，手工补息的另外一层衍生效应，对金融数据的影响开始显现。

　　那么手工补息前述影响的逻辑链到底如何？我们在下方做出拆解：

　　对银行的影响体现在中期缺负债逻辑。鉴于手工补息被禁止影响大行的负债（按照数据估计，涉及到手工补息存款的规模大约在10万亿以上，详见《对1年期存单收益率破2%的推演》），进而引发流动性缺口的补充，其中补充缺口核心有两种方式，一是发行存单、商金等负债，二是通过指导理财赎回的方式进行补充，两者均易形成存单的价格调整和流动性的点状摩擦。

　　对非银的影响体现在短期“资产荒”逻辑。一方面，理财和保险两大机构的不少底层资产配置了协存，手工补息被禁止影响两者的资产端匹配资产的减少，进而导致资产荒。另一方面，部分存款流入非银（核心是理财，货基和现金管理类产品），通过增大负债的方式进一步加剧资产荒。

　　对实体的影响体现在企业存贷款或双降，货币增速降低。手工补息被禁止后，贷款端，部分套利的企业短贷被归还，存款端，部分企业客户或转向广义基金寻求高收益，进而带来企业存贷双收缩，4月金融数据中，新增企业短贷和新增企业存款为负值，M1/M2增速降低，是相关机制的映射。

　　2、排除金融业增加值核算方法优化和手工补息被禁止的等影响，4月金融数据反映“内生动能有改善空间，前期财政支出进入尾声，非银在金融市场活跃，防止资金空转初见成效”的图景。

　　2024年一季度国家统计局对金融增加值的季度核算方式进行调整，将参考存贷款余额同比增速优化为银行利润指标考核，减少以往金融机构存贷款冲量诉求，进而对后期的社融和信贷增速均会有一定扰动。

　　排除金融业增加值核算方法优化对4月金融数据影响，数据还有一些细节点如下：

　　社融信贷总量方面：

　　新增社融处于历史低位，人民币信贷整体符合预期，社融拖累项主要是非标、直接融资。

　　社融信贷结构方面：

　　①信贷结构有待优化，新增居民企业部门信贷整体为负值，其中居民短贷和中长贷反映的是地产和消费的弱势，企业短贷录得负值或更多和前述的“手工补息”被禁止有关，企业中长贷同比环比负增或和当前企业投资意愿较弱以及政府债发行偏慢导致配套融资相对偏少有关，整体指向当前实体内生动能仍有改善潜力；

　　②4月信贷数据增长核心是票据冲量，而票据冲量带动未贴现承兑汇票数量大幅减少，叠加监管收敛、政府债发行节奏偏慢撬动杠杆少以及部分省市化债因素制约，非标表现也较弱；

　　③直接融资表现负值，其中核心同政府债在项目约束下发行节奏偏缓，化债对城投债融资持续影响有关；

　　④整体来看，当前金融数据在“挤干水分”过后，和货币政策执行报告中的淡化信贷数量，加大直接融资导向一致。

　　存款数据层面：

　　①M1为负值除去实体经济相对疲软、活期存款“搬家”至非银等原因，核心是手工贴息衍生效应导致，之前协存计入M1，存款迁移对M1增长形成压力；

　　②M2部分，除去信贷扩张放缓，“手工补息”被禁止、“中小行存款利率调降”导致居民存款转移至理财进而进入金融市场或均有一定影响。

　　其他关注点：

　　①财政存款本月转正，而政府债融资为负，对应财政前期支出对资金面的支持已进入尾声，在当前大行整体资金量回到接近2023年12月附近位置，后续若政府债券发行，央行配合投放较慢，则资金面或有一定压力；

　　②居民、企业存贷款均收缩，除去“去杠杆”的含义，我们提示，4月居民和企业存款下降幅度明显大于贷款下降幅度，侧面反映了“防止资金空转”政策落地效果的显现；

　　③新增非银存款连续两个月为负数，侧面印证着，当前非银在金融市场的活跃程度。

　　展望后续，短期来看，金融增加值核算方式的改变，“手工补息”被禁止以及“信贷需求驱动”的政策导向在二季度或持续影响存贷款规模，但边际地产政策放松以及促消费举措也有望给实体融资带来一些改善，同时二季度政府债加快发行，债券收益率回升带来理财资金回流银行体系也会对后续金融数据形成一定的支撑，同时在“重质”导向下，后期对于金融数据的关注或需要聚焦于金融支持实体的资金价格和结构层面。

　　中期来看，“高质量”较低增速好于“低质量”较高增速，在“高质量金融助力高质量实体经济、货币信贷从外延式扩张走向内涵式发展”政策导向下，短期的数据下滑阵痛虽不可避免，但后续金融数据将更加实，资金循环效率更加高。

　　三、金融数据不改变长债运行中期趋势，中期维度货币政策执行报告指示力度更强，债市或仍处于震荡期，建议继续保持谨慎

　　正如我们前期对货币政策执行报告、手工补息以及金融数据的分析而言，4月的金融数据更多是货币政策核心指引的反映和结果，因此不改变长债运行的中期趋势，中期维度货币政策执行报告对债市的指示力度更强，参照货币政策执行报告的细节，我们判断，短期债市或仍处于震荡期，建议继续保持谨慎。

　　政策主基调层面，相较于一季度，明显更为审慎，对债市整体影响偏中性。

　　不同于一季度货币政策执行报告的政策回顾部分提到的一季度是逆周期调节，二季度展望提到的是逆周期和跨周期调节，结合一季度货币政策执行报告未提及“引导市场利率围绕政策利率波动”、“保障政府债券顺利发行”、未强调政治局会议里的“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”以及多次对汇率用词“坚决”而言，主基调明显审慎。

　　政策传导机制层面，专栏二中对“资金空转”关注度进一步提升，中期维度金融脱媒现象或放缓，对应资产荒压力先强后弱。

　　自2023年8月政策抬升对资金空转的关注度，12月减少对资金空转的发言，3月两会重新提及相关表述以后，本次货币政策执行报告在专栏二提及存贷款结构时，重新提及“密切关注资金沉淀空转”。

　　其中本处资金空转核心是指企业资金空转套利（企业存定期，购买理财和转贷），近期手工补息被禁止、大额存单降久期、停止活期存款自动转存为协存等正是相关导向的侧面反映。

　　若后续相关监管进一步升级，不排除理财平稳净值手段和转贷通道会进一步打破，短期或有流动性的摩擦和资金通入非银等利好，但中期维度来看，金融脱媒现象或放缓，对应机构资产荒压力减弱。

　　政策工具层面，近期降准优先级或大于降息，其中降准整体对债市中性，核心利好或是流动性或有短暂宽松。

　　前述我们分析过，当前货币政策主基调更为审慎，但鉴于当前的大行资金体量回至2023年12月左右位置，若后续政府债加速发行，“增强宏观政策一致性取向”的政策逻辑下，货币政策有一定必要去配合降准，若降准在政府债发行之前，则有望形成短暂的流动性宽松，对中短债相对利好。

　　而降息部分，鉴于当前货币政策执行报告对汇率的措辞多处用了“坚决”，我们认为外部因素仍有制约，叠加其对成本表述从“降低社会综合融资成本”转为“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”，后续市场对降息的判断或仍需紧盯DR0007和政策利率之间的相对位置。

　　政策目标层面，货币政策中介目标对价格关注度抬升，汇率、物价指标重要性阶段攀升。

　　货币政策执行报告中提出“把价格稳定和推动价格温和抬升作为货币政策的重要考量”、专栏一不断强调信贷增速的弱化以及直接融资核心地位抬升，专栏二强调货币增速中介目标的弱化（并且直接提出了直接融资较为发达的经济体不再以货币供应量作为货币政策中介目标），都反映了后续货币政策中介目标的切换，其中价格稳定或指汇率，价格温和抬升或指物价。

　　另一方面，在央行对价格的关注度抬升的主导逻辑下，边际转好的4月物价数据和仍有一定压力的汇率或都制约了5月政策利率降息的节奏。

　　长债层面，政策态度愈发明确，核心出于三大诉求，对应长债仍处于震荡期。

　　首先是点位和方向上，原文中两个表述“4月末，30年期国债到期收益率已回升至2.5%以上，债券市场供需关系边际改善，近期PMI、投资、出口等经济指标和社会预期还在改善，这些因素都将支撑长期国债收益率总体运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”以及“债券市场供求有望进一步趋于均衡，长期国债收益率与未来经济向好的态势将更加匹配”，对应2.57%附近30年国债短期做多赔率相对有限，仍处于震荡期。

　　其次是诉求上，伴随着央行对长债讲话频率和内容的增加，我们核心总结出政策对长债收益率处于合理区间背后的三大诉求：（1）规避银行、保险等配置型机构做多长债进而引发类似于“硅谷银行”的风险；（2）长债收益率方向和幅度需要同经济基本面相匹配；（3）交易型机构做多长债在加剧市场波动的同时，也加剧了金融脱媒的风险，合理的长债收益率有望降低前述两大隐患。

　　四、风险提示

　　对货币政策调控框架理解有失偏颇，导致对相关信息解读有误；

　　机构行为本质上具有不可预测性，对其推演有着不谨慎的可能；

　　政策方向或根据经济形势等有阶段性变化，带动中期判断有误。

　　五、附录：央行一季度货币政策执行报告要点对比

责任编辑：王其霖