投资要点：

　　2021年以来，红利资产已超过3年持续跑赢大盘。我们认为，红利资产与前几年的核心资产在行情逻辑上既有差异性也有共通性，本文旨在比较二者的异同并作出展望。

　　一、核心资产行情可分为两个阶段：第一个阶段大致是从2017年至2019年，此阶段内核心资产有较强的“成长股”属性、估值随着盈利周期的上行而提升；第二个阶段为2020年至2021年年初，核心资产在此阶段内盈利周期已趋于稳定，但估值仍有大幅度的提升、涨幅也更高。这里核心资产大幅“拔估值”有两个原因：一是2019年至2020年间宽松货币政策所带来的超低利率环境，即“分母的逻辑”；二是市场对核心资产注入了“长期稳定增长”的超强预期，该预期下基于折现的估值模型将不再收敛，对应的估值水平也将没有上限。

　　二、红利资产与核心资产虽在诸多维度上都有较大的差异，例如红利资产以顺周期板块为主、估值远低于核心资产等等，但本轮红利资产行情与核心资产的第二段行情在本质上是相似的，二者分别对应着全A盈利增速的本轮底部和上轮底部，反映的都是市场在盈利增速底部区间中对确定性的追求，这种追求在核心资产上体现为“稳定增长溢价”，在红利资产上则体现为“稳定（高）分红溢价”。

　　三、红利资产低估值、高分红、稳定分红的属性是红利策略长期有效的深层逻辑支撑：低估值因子长期有效，低估值组合相对高估值组合在长期上有明显的超额收益；而高分红对应着充沛稳定的现金流，上市公司分红率与Cash ROA之间存在显著的正相关 性。

　　从“确定性”的视角出发，红利资产行情结束的条件或与核心资产类似，即上市公司盈利增速回暖。企业盈利作为一个包含价格因素的名义变量，其增速与PPI同比增速的走势呈现显著的正相关性。5月11日公布的数据显示，2024年4月PPI同比增速为-2.5%，仍处于负增长区间，因此我们认为，红利资产的超额收益或有望延续。

　　风险提示：

　　历史经验不代表未来、股市出现大幅波动等。

责任编辑：何俊熹