出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：IPO再融资组/郑权

　　海通证券最近一年多次因IPO保荐业务遭到证监会及交易所的监管处罚，但公司未能举一反三，切实改正。上交所还要求海通证券对发行上市保荐项目进行全面梳理自查，采取切实措施确保整治到位。

　　根据沪深北三大交易所的公开信息，海通证券目前在审的IPO项目（以受理为标准，不包含 注册生效及已终止项目）合计35家。

　　35家公司中，上海赢双电机科技股份有限公司（赢双科技）的信披质量被点名，保荐人海通证券或难辞其咎。申报IPO前夕，赢双科技业绩激增、毛利率高于同行，亮眼的财务数据背后疑似对大客户放宽信用政策，但公司回复监管问询时却遮遮掩掩。此外，赢双科技股权激励的次数较多，但同时间段的激励价格相差甚大，给出的理由也很牵强，难以排除利益输送质疑。

　　申报IPO前夕业绩暴增 毛利率高于同行背后成本结构异常

　　招股书显示，赢双科技的主营业务是旋转变压器产品研发、生产和销售，主要产品是旋转变压器，占主营收入的比例高达100%。

　　2020-2022年，赢双科技分别实现营业收入0.46亿元、1.6亿元、3.52亿元，分别实现归母净利润0.09亿元、0.57亿元和1.39亿元。两年时间里，赢双科技营收增长了665%，归母净利润增长了14倍。

　　不仅业绩暴增，赢双科技的毛利率也远超同行可比公司水平。2020-2022年，赢双科技的毛利率分别为48.05%、59.68%、61%，显著高于同行可比公司均值43.40%、43.39%、43.65%。

　　赢双科技高毛利率背后，成本结构与同行可比公司不大一致。2020-2022年，赢双科技主营成本中直接材料费用占比分别为44.36%、47.4%、49.26%，低于50%。而同行可比公司同期均值分别为72.14%、70.4%、76.6%，皆超过70%。

　　赢双科技表示，公司产品规格相对较小，单位材料成本较低，材料占比较低，使得直接人工成本占比较高；同时公司产品定制化程度较高，部分需要人工介入的工艺难以通过自动化设备替代，使得人工成本占比较高。

　　赢双科技成本中直接材料占比明显低于同行公司背后，公司部分采购零件集中于某单一供应商，如公司报告期内向上海彬伊精密模具有限公司（下称“上海彬伊”）累计采购骨架合计2566万元，占比为83.76%。

　　天眼查显示，上海彬伊成立于2016年3月，多年来的参保员工人数都是0。为何赢双科技与这家参保人数为0的供应商有如此之紧密的业务往来？此外，上海彬伊85%的收入都来与赢双科技，基本上是赢双科技的“御用供应商”。赢双科技表示，除向上海彬伊采购商品外无其他利益安排。

　　对第一大客户疑似放宽信用政策 重要信披带有误导性

　　事实上，赢双科技这些年业绩暴增离不开比亚迪这位大客户。2020-2022年，公司对比亚迪的销售金额分别为0.04亿元、0.58亿元和1.99元，占当期总营收的比值分别为7.65%、36.03%和56.38%。2022年，赢双科技构成对单一客户的重大依赖。

　　不过，赢双科技指数级增长的业绩和盈利，并没有带来与之对应的现金流，账面上的应收款项越积越多。

　　2020-2022年，赢双科技经营活动产生的现金流净额分别是0.06亿元、-0.12亿元和0.27亿元，皆低于同期净利润。公司表示，各期末经营性应收项目增长较多是经营净现金流低的重要原因。

　　2020-2022年各年末，赢双科技应收账款余额分别为0.33亿元、1.09亿元和2.97亿元，占当期营业收入比重分别为70.71%、68.42%和 75.65%。

　　2022年末，赢双科技应收账款余额较2020年末增加了800%，超过了同期营收增速665%。有财务人士认为，应收账款增速超过营收增速，须关注有无对客户放宽信用政策，有无提前确认收入甚至虚增收入。

　　交易所也发出问询，报告期内公司对主要客户的信用政策及变化情况，是否存在放宽信用政策刺激销售的情形。

　　在回复交易所的问询中，赢双科技称“对主要客户的信用政策通常在90天内，报告期内未发生变动，不存在放宽信用政策刺激销售的情形”，还列了一个表格，显示对比亚迪的结算周期为60天。

　　但事实上，赢双科技与比亚迪约定的信用政策为“到票月结60天+6个月迪链”，加上1个月的到票日期，实际上是8、9个月的信用期，与上述表格所列示的60天有云泥之别。

　　可以看出，赢双科技对比亚迪这位单一大客户的信用周期，比其他客户通常的90天内有很大放宽。

　　从另一个维度分析，赢双科技所表格所称的比亚迪结算周期约60天，与后面所称的8、9个月信用期有很大差异，可见表格对投资者带有很大的误导性，保荐券商海通证券是否勤勉尽责？

　　赢双科技的招股书质量也被点名要求提高。交易所指出，赢双科技招股说明书重大事项提示部分未按照内容要求；重大事项提示和风险因素中的部分披露内容缺乏重大性；发行人上下游行业情况披露较为冗长。交易所要求赢双科技以投资者需求为导向精简招股说明书，完善招股说明书信息披露，突出重大性和针对性。

　　股权激励价格随意性强 估值一年半翻十倍？

　　申报资料显示，赢双科技历史上有多次股权激励，至少有四次（6批）。有意思的是，公司2021年12月的股权激励，出现了两个版本的股权激励价格，且相差较大。

　　2021年12月，赢双科技分别对杨为华、赢旋合伙32名合伙人进行股权激励，股权激励价格分别为1元/股（授予60万股）、4.6元/股，相差数倍。

　　为何同一时间段的股权激励价格相差如此之大？赢双科技表示，2018年1月，杨为华入职公司时与实控人蔡懿口头约定，若时机成熟时，公司将对其进行股权激励，股权激励价格为1 元/注册资本。

　　不论赢双科技的解释是否属实，股权激励这么大的事口头约定是否稳妥？并且是公司实控人与杨为华之间的约定，不能构成赢双科技与杨为华之间的约定（毕竟公司有独立的人格），因此赢双科技的解释即便为真也不能让投资者释疑。

　　因杨为华股权激励价格仅为1元/注册资本，这与当时公允价值15.47元/注册资本相差十几倍，公司计提了868.2万元的股份支付费用，相应减少公司账面利润。

　　此次IPO，赢双科技计划公开发行股票不超过1,295.5466万股，占公司发行后总股本的比例不低于25%，计划募资8.47亿元。按照这个比例推算，公司IPO的预估值约为33.88亿元；杨为华60万元认购的赢双科技股份，现估值4065万元，增长了67倍，赚得盆满钵满。

　　2021年12月公司最后一次外部增资时的估值约为3.37亿元，33.88亿元IPO预估值（2023年6月申报）是一年半之前的十倍，就像坐上了火箭。

责任编辑：公司观察