来源：芝商所CMEGroup

　　摘要：在挤仓基本结束后，铜价运行的逻辑似乎又切换回到了利率。10年期国债收益率上周一度显著反弹至4.6%上方，铜价反映较为敏感，而对于PCE符合预期、收益率再次回落的反映却相对迟钝，反映了目前价格相对高估的局面。目前铜价回到了挤仓前的区间，阶段性的高估已经暂时结束。

　　核心观点

　　1、上周贵金属与铜价均出现显著回调

　　2、降息延后，铜价大跌

　　铜价回归利率逻辑，这也促成了本次铜价的大幅下跌。上周加拿大央行和欧洲央行先后降息，市场一度对此反应积极，基本金属录得一定幅度反弹，但是周五强劲的非农就业人数告诉市场联储降息仍然有很长的路要走，加之此前PMI并不良好，因此限制性利率的继续维持，使得计价了乐观经济预期的铜价进一步大幅回调。

　　上周非农数据公布，新增就业与失业率走势背离，但因统计口径的差异，新增就业的大超预期似乎更能体现出当前美国劳动力市场的状况，且时薪增速同样超预期回升，由此，美元指数和美债收益率快速反弹，贵金属价格大幅承压下挫。当前，降息预期的反复加剧金价波动，关注本周美国CPI数据及FOMC会议上联储对于下半年降息时点及幅度的表态。

　　一、 基本金属市场复盘

　　COMEX和沪铜市场观察

　　上周COMEX铜价大幅回落，尤其周五出现全周最大跌幅。正如我们上周周报指出，铜价回归利率逻辑，这也促成了本次铜价的大幅下跌。上周加拿大央行和欧洲央行先后降息，市场一度对此反应积极，基本金属录得一定幅度反弹，但是周五强劲的非农就业人数告诉市场联储降息仍然有很长的路要走，加之此前PMI并不良好，因此限制性利率的继续维持，使得计价了乐观经济预期的铜价进一步大幅回调。SHFE铜价延续回落格局，随着外盘铜价的下跌，端午节后铜价开盘大概率在79000元/吨附近，在铜价回调的过程中，是考验国内消费的时机，如果国内消费能跟上，可能为铜价提供一定的下方支撑。但是再往后看，国内消费整体可能并不乐观，价格即便止跌也很难短时间内重拾上行动能，区间震荡的概率较大。期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向下位移，曲线近端进一步收敛，7-9月月差从之前的平水回到了contango结构，基本可以确认挤仓已经落幕，从7月合约近期的减仓也可以看出，多空双方都在相对较快的从该合约上撤出，后续需要关注此前市场传言的交仓能否兑现，如果实际交仓偏低，不排除9月合约还有挤仓的可能。SHFE铜价格曲线较此前向下位移，值得注意的是，在下行过程中，曲线的高点环比此前一周有所前移，不过还是在12月附近，这仍然是市场比较悲观的表现，也就是说对今年的结构已经不报任何希望，只能去预期年底甚至明年的市场。从库存来看，目前库存已经创下历史最晚的去库时点，目前价格下跌后，可能会刺激库存去化，从这个角度来说，后续可以关注远月的borrow头寸。持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业多头占见顶回落，价格的下跌也与这一情况相吻合，目前该占比处于高位水平，预计仍有回落空间。

　　图1：CFTC基金净持仓

　　二、 贵金属市场复盘

　　1．贵金属市场观察

　　上周COMEX贵金属价格整体有所回调，COMEX金银于2304-2407美元/盎司、29.2-31.7美元/盎司区间内运行。上周非农数据公布，新增就业与失业率走势背离，但因统计口径的差异，新增就业的大超预期似乎更能体现出当前美国劳动力市场的状况，且时薪增速同样超预期回升，由此，美元指数和美债收益率快速反弹，贵金属价格大幅承压下挫。

　　2． 比价与波动率

　　图2：COMEX金/COMEX银

　　黄金VIX于近期小幅回落，美债利率的回升使得金价持续承压

　　图3：黄金波动率

　　近期人民币汇率影响较前期有所增强，上周黄金与白银内外价差有所回落；黄金与白银内外比价同样下滑。

　　图4：贵 金属内外价差

　　三、市场前瞻

　　在铜价回调的过程中，是考验国内消费的时机，如果国内消费能跟上，可能为铜价提供一定的下方支撑。但是再往后看，国内消费整体可能并不乐观，价格即便止跌也很难短时间内重拾上行动能，区间震荡的概率较大。

　　当前，贵金属受到美元指数和美债收益率的快速回升而有所承压，降息预期的反复加剧金价波动，关注本周美国CPI数据及FOMC会议上联储对于下半年降息时点及幅度的表态。

责任编辑：赵思远