【编者按】投资就像一条长路，高低起伏，有快意也有失落。查理芒格曾说，如果你的生活方式是正确的，那么你到了晚年只会比年轻时更加幸福。把这里的“生活”替换为“投资”又何尝不是一样。

　　因此，我们启动了《基金漫游指南》专栏，由公司各部门同事共同撰写，逐一讨论基金投资的收益、波动、方法、误区等话题，陪伴您的基金投资之旅，与您一同追求投资中的幸福。

　　红利投资一直以来被认为是一种追求短期确定性的投资，稳定的现金流分红能有效增加投资的确定性，有人称之为“群鸟在林，不如一鸟在手”。因此，红利资产在市场下跌亦或者市场估值泡沫时广受欢迎，被认为是抵御市场短期大幅波动的有效投资方法。

　　而新“国九条”的到来，无疑使得红利资产的叙事不仅是局限于追求短期确定性的工具，或许更是中长期都值得考量的投资方式。

　　炙手可热的红利资产，有什么特征？

　　红利投资策略，又称高股息策略、股息投资策略，是一种注重上市公司分红能力的投资策略。红利资产首先是高股息资产。高股息股票通常具备低估值、业绩增速稳定、低波动的特征，拥有稳健的盈利和现金流。

　　由于股息率与分红率正相关、与PE负相关，因此高股息股票常常具备低估值的特征。从产业生命周期上看，高分红常见于减速期或成熟期的企业，扩大经营的意愿较低（留存收益再投资的回报率低于ROE），故成长性不强，但通过分红可以提升自身ROE。

　　数据来源：Wind ，2021.12.1-2023.12.31，三年平均股息率为2021-2023年底股息率（TTM）的平均值

　　这一类型资产低估值、高分红、经营稳健的特征，决定了其拥有三大效应。

　　●一是防御效应：当市场下跌或出现估值泡沫时，红利资产的超额收益明显， 彰显出较强的防御能力。

　　市场信心不足时，中证红利指数相对中证800有超额收益

　　● 二是逆经济效应：当经济前景不确定性较大、市场基本面预期转向时，以银行股、公用事业股、周期资源股龙头等为主要构成的大市值高股息标的，企业本身盈利的波动相对较小，并且可能受到稳增长政策的额外支持。

　　M1-M2剪刀差（即M1增速与M2增速的差值）反映宏观流动性水平，同时也在一定程度上代表市场对未来经济的预期和投资意愿，与红利低波资产的收益也呈现负相关关系。当M2增速高于M1增速、二者剪刀差走阔时，流动性偏紧，同时也指向市场经济预期偏弱、信心不足，此时红利低波资产的确定性溢价凸显，相对中证800的超额收益较为明显；而当M2增速低于M1增速、二者剪刀差收窄时，流动性相对宽松，且随着市场预期改善、信心增强，红利低波资产的相对收益则随之回落。

　　M1-M2剪刀差走阔时，中证红利相对中证800指数有超额收益

　　● 三是比价效应：随着高回报资产占比减少，波动加剧，绝对收益类资产收益逐渐下行，高股息资产基于稳健的盈利表现和类债券的股息优势，吸引力相对有所提升。

　　股权风险溢价（1/万得全A的PE-10年期国债收益率）代表股票相对债券的投资性价比，是影响投资者资产配置的重要因素，也反映了投资者的风险偏好。股权风险溢价上行代表股票相对债券的投资性价比上升，但此时股票市场往往也处于下跌中，叠加理财产品收益率下行的情况时（如2012年、2015下半年、2018年、2022-2024年），中证红利相对中证800的超额收益更加明显。事实上，如果投资者在这样的市场阶段配置高股息资产，可以在有稳定且可观的股息收益作为安全垫的基础上，在左侧逐步布局权益类资产，未来股市回暖后，有望获得更多的投资收益。

　　股权风险溢价上行、理财收益率下行，中证红利相对中证800指数有超额收益

　　关于分红，新“国九条”说了什么？

　　4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，共分为9个部分，被称为新“国九条”，这是继2004年、2014年之后，我国针对资本市场出台的第三个资本市场指导性文件。历次“国九条”均被认为奠定了未来5-10年资本市场的发展方向。

　　新“国九条”一项重要内容是进一步强化了上市公司现金分红监管，明确对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施风险警示。加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率。增强分红稳定性、持续性和可预期性，推动一年多次分红、预分红、春节前分红。

　　此次新“国九条”发布后，证监会和沪深交易所的相关配套政策文件相继公布，向社会公开征求意见。其中，交易所的业务规则修订有多项内容涉及企业分红相关的条款，重点是将多年不分红或者分红比例偏低的公司纳入“实施其他风险警示（ST）”的情形，具体如下：

　　图表：沪深交易所本次发布的业务规则中，将被纳入“实施其他风险警示（ST）”的情形

　　可以看到，此次新“国九条”的政策导向之一便是积极引导分红。增强投资回报已然成为A股基础制度建设的重要方向之一，在政策的持续引导下，预计未来A股的现金分红率以及股息率有望得到进一步提升，长期看将会对红利投资的投资逻辑带来深远影响。

　　从企业估值模型看红利投资的底层逻辑

　　红利投资的底层逻辑是怎样的？

　　根据传统的企业估值模型——股利贴现模型（DDM） ，我们可以用企业 未来每年股利收入的现值之和来评价企业估值。

　　根据DDM模型，企业估值与分红比例、分红潜在增长率、投资者期望收益率有关，与分红比例、分红潜在增长率正相关，与投资者期望收益率负相关。

　　其中，分红潜在增长率由分红比例和利润的增长决定。在以往，市场的关注核心往往集中于企业的净利润增速，因为企业净利润增速的成长带来的PE估值变化更敏感，弹性更大，高景气投资也因此成为市场的核心关注点，从而一度出现“高成长赛道过于拥挤，价值赛道无人问津”的问题。但是在景气更稀缺的情况下，找到有高增速从而能拔估值的赛道难度增加，能影响估值的其他因素也就更值得关注。

　　影响估值的因素之一是企业的分红比例，前提是分红不影响企业的利润增速。其次是投资者的期望回报率，投资者的期望回报率既取决于市场的无风险回报，也受到企业本身波动率的影响。企业经营波动越大，投资者的期望回报率就越高；与之对应的是，如果企业经营稳定性高，投资者的期望回报也会降低，从而有助于抬升企业估值。

　　从企业估值模型的角度看，除了提高企业利润增速之外，增加分红比例、降低业绩波动、市场无风险回报率降低都将会有助于提升企业估值。因此，上市公司分红能力的提升，也意味着公司估值的提升，这也是红利投资策略的逻辑之一。

　　新“国九条”将对红利投资策略带来哪些影响？

　　此次新“国九条”关于分红的核心导向是强调分红、注重分红、强制分红，是对于市场风格所做的长周期的积极引导，将市场的关注点从公司能够赚多少钱，引导到公司是否能够为投资者带来稳定的分红。

　　这背后实际上导向的是防止估值模型的过度简化，投资者不应专注于单一的企业增速因素，而也要关注企业的分红能力、经营稳定性。高增速的净利润能否实现为高增速的股息，这是投资者需要审慎考量的一点。

　　那么为何新“国九条”如此强调分红？我们认为主要有三点原因：

　　● 第一，资本市场的“政治性、人民性”属性，未来资本市场的使命是满足人民群众日益增长的财富管理需求，这种需求的满足不依赖于非理性的股价上涨，而是依赖于稳定的股息分红，以实现财富的二次分配。因此，强调分红的意义在于引导居民的资产配置，而非引导获取交易价差的行为，最终实现居民大类资产配置更加安全地转移至资本市场的战略目标。

　　● 第二，保护中小投资者的利益，对于中小投资者的直接投资而言，从跟踪净利润增速这种强信息差模式，变为优质稳定分红公司的公平信息模式，可以降低投资难度，提升中小投资者的获得感和公平性。

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　　第三，市场过去给予分红的权重太少，导致高增速的净利润成为市场主要追逐的方向，其结果就是高景气赛道的估值被拉高至较为不合理的水平。强调分红的本质在于通过改变机构估值的思维结构，来改变机构的投资偏好，避免发生净值大起大落的风险。

　　总结来看，放眼今日，随着地缘政治环境日益复杂，经济基本面内生面临复苏压力，A股市场波动加剧，十年期国债利率低位徘徊，红利资产的这三大效应或使其仍将具备较强吸引力。

　　而新 “国九条”的推出，更是进一步推动了A股价值投资逻辑的重塑，市场的关注点或从高景气高增长转向“股东分红”和“可持续性的稳健经营”，未来也会有更多企业加入高股息的行列中，红利投资的新时代可能正在打开。

　　文/兴证全球基金渠道部 高级财富规划师 张樊

　　参考资料：

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责任编辑：石秀珍 SF183