5月28日，国投证券2024中期投资策略会举行，国投证券首席经济学家高善文出席会议并发表“奋楫逐浪天地宽”主题演讲。他表示，在未来十年的时间里，国债利率的下行更多会受到利率中枢下降的影响，受利率自由化反推的影响会逐渐弱化。就是从长期来看，在2030年或者到2035年，长期国债利率存在大幅下行的空间。

　　部分发言实录如下：

　　我们想对长期的利率做一个进一步的讨论。进一步讨论的起点是，站在银行的角度，资产负债表上有两种资产，一种是国债，一种是贷款，计算银行贷款的利率减去银行国债的利率可以得到一个差值，这个差值就是风险溢价。

　　观察风险补偿从2011年到2024年的表现，可以发现在13年的时间里，尽管中间有波动有反弹，风险溢价一直在持续地大幅下行。就是过去13年，中国信贷市场的风险大幅下降，且盈利显著改善，经济增长更加强劲。

　　为什么会出现这个现象？我们认为是值得讨论的。过去13年，不能总用一些临时性的因素来解释。而且这不是利率的中枢，这是风险溢价，无法用利率中枢的下降来解释。

　　有些人说是因为早期中国货币的投放都是外汇占款，后来的货币投放转向了MLF等等造成了这种差异。但货币投放的差异如果影响贷款利率，它也影响国债利率。如果贷款利率太低，风险补偿不足，可以反头来持有国债，因为银行在国债和贷款之间可以调整自己的配置，所以用货币投放的差异也很难解释这个现象。但是，我们认为它很重要，因为它与一系列资产价格的定价，以及长期国债利率的变化之间存在着紧密联系。

　　无论如何，如此重要的风险溢价指标在长期大幅下行是值得关注的。风险溢价大幅下行的现象如果发生在股票市场，股票的价格和估值应该大幅上升。但在过去十几年的时间里，股票的估值总体是下降的。

　　那么核心的原因是什么呢？高善文认为核心原因是，在2011年之前，为了顺利完成国有银行的商业化改革，且顺利消化不良资产所形成的包袱。

　　在商业银行改革的较长时间里边，政策设计有意识地维持了一个较高的信贷利差，使得商业银行比较容易获得盈利。那么通过盈利去消化历史包袱，清除不良资产，去不断的去补充资本。

　　在操作上意味着压低存款利率，压低债券利率，压低无风险利率，提高贷款市场的利率。巨大的利差使得那个时候的银行盈利能力很强、ROE很高、估值很高，银行的人觉得日子很好过。

　　但随着银行商业化改革的基本结束，政策开始引导利率向着市场化的方向回归，贷款利率下限不断地调低，存款利率上限不断地调低，银行放贷约束逐步减弱，同时银行也通过影子银行体系等，变相地投放很多贷款。

　　这些力量的作用结果使得利差逐步走向均衡水平。

　　在利差向均衡水平回归的过程中，国债利率受到了两种力量的影响，一种力量是利差的回归，使得国债利率往上走。同时，长期利率中枢下降，长期资本回报率下降，又使得长期国债利率往下走。也就是长期国债利率受到了两种相反力量的影响。结果就是在2010年至2020年这10年里，长期国债利率的下行相对于贷款利率更加轻微。

　　而贷款利率，由于长期利率中枢下行，随着利率市场化，随着这一管制的解除，它也在下行，所以长期贷款利率的下行幅度很大。但我们能否把长期国债利率轻微下行的表现去趋势外推？

　　如果完全基于边际资本回报下降这个趋势外推是可以的，但如果考虑到利率自由化、利率管制的影响，这一外推就是不可以的。所以，在未来十年的时间里，国债利率的下行更多会受到利率中枢下降的影响，受利率自由化反推的影响会逐渐弱化。就是从长期来看，在2030年或者到2035年，长期国债利率存在大幅下行的空间。

　　总结来说，2011年以后，中国长期资本边际回报持续大幅下行，驱动了利率中枢的下行。商业化导向的改革和利率管制人为扩大了利差，使得过去10年长期国债的利率下行较少，贷款利率下行较多。但好消息是，长期国债利率的利率本身会补跌。尽管短期之内，利率下行有经济景气不佳、房地产市场较弱的影响，但不排除随着景气回升，利率会有明显反弹。但是，长期利率下行的趋势很难对抗。前段时间财政部发行的超长期国债受到了市场追捧，在一定程度上反映了市场的定价有很合理的成分。30年之后就是2054年，但2035年以后，经济增长、长期利率都会降到非常低的水平。所以，现在长期国债利率把价格定得低一些，是有合理性的。

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