来源：券商中国

　　5月28日，国投证券2024年中期投资策略会召开，主题为“奋楫逐浪天地宽”，为期两天。这也是国投证券更名后首次召开的策略会，百余家上市公司参会。

　　会上，国投证券首席经济学家高善文用一个半小时进行了分享。他提到，从一些相关数据来看，房地产市场经历显著调整后，多项估值指标已经进入了合理区间，但这并不意味着已经触底。不过，最近一系列房地产支持政策，尤其是针对性地解决房地产企业流动性危机的政策，可能会带动房地产市场逐步触底然后反转。其中的关键在于政策执行的情况，这需要长期观察。

　　高善文还就近期市场较为关心的长期国债利率进行了分析。从2011年到2021年，在中国长期边际资本回报下行带动利率中枢下行的背景下，受利率自由化和管制放松等因素影响，国债市场同时承受了利率向上的牵引。但未来这一影响将大幅减弱，长期国债利率有较大下行空间。

　　贸易盈余创新高是何原因？

　　“2022年以来，中国的贸易账户相对GDP，再次出现了巨额的盈余（贸易顺差）。在剔除价格因素外，这一盈利水平之高处于有数据记录以来的最高水平。”高善文说道。

　　针对中国贸易账户的失衡，高善文提到了三种解释。第一种是新冠疫情期间，中国的供应链相对维持正常的水平，因此中国制造的大量出口，弥补了境外封控和供应链的扰动对生产能力的抑制，由此推动了中国贸易领域出现了大幅度的扩张。第二种解释是中国竞争力的显著提升，造成了贸易盈余的大幅扩张。不过，高善文认为，上述两种说法解释力有限。

　　他提到的第三种解释是中国房地产市场的大幅调整。伴随着房地产市场以及上下游产业链等领域的需求快速收缩，导致其对应的生产能力，被迫转向了国际市场，这就表现为贸易领域的巨大扩张。高善文认为，一旦未来中国房地产市场出现比较显著的恢复，疤痕效应的消退带来总需求明显上升，那贸易账户的失衡就会得到非常大的修正。

　　与此同时，高善文也指出，过去几年，房地产市场的大幅调整和疤痕效应的持续影响，是宏观经济层面最主要的趋势和特征。但过去几个月，也出现了一些新的变化。即中国在一些新兴领域的生产能力正在形成新的竞争能力。中国在制造业领域快速的技术进步和新的生产能力的形成，在边际上驱动了一些数据的表现，进而带动了上游商品价格的上升，中下游价格的下降，以及经济增速相对于预期更好的表现。在一定程度上，这对汇率或有一些边际支撑作用，且这种力量看起来也会再持续一段时间。

　　房地产市场的估值已回到较为合理的水平

　　关于房地产市场，高善文通过分析房价指数、租金指数、租金回报率等多方面的数据指出，从租金回报率所代表的估值水平看，当前房地产市场估值很可能已经回到了2017年到2018年之间的水平。他进一步通过分析二手房价格变化、租金变化等数据后提到，整个房地产市场的调整并非无序调整，而是整体价格水平在回归合理估值的基础上，紧密地去追踪基本面的变化。

　　“整个房地产市场的下跌是由基本面来驱动的，不太可能是非理性的泡沫破灭来驱动。”在此背景下，高善文通过分析长期收入增速等数据，表示房地产市场价格的修正总体上是一个正常的调整过程。且经过多年调整，在很多指标上，房地产市场的估值已经回到比较合理的水平。比如房价收入底线回到了2015年偏低的水平，租金回报率大概是2017年的水平，绝对房价水平大约是2016年到2017年的水平。

　　“不过房地产的价格仍在加速下行和寻底，这表明基本面的变化是房地产市场调整的重要原因，但不是唯一的原因。”高善文表示，另一个重要原因是房地产企业出现了流动性危机，过去几年，房地产企业的现金流和负债的稳定性受到较大冲击。

　　不过，高善文指出，近期政府出台了诸多强劲有力的房地产市场支持政策。这也能解释近期房地产板块的股价指数出现了大幅度的反弹。市场之所以抱有乐观饱满预期，是因为新一轮房地产调控在放松限购的同时，开始针对性干预和解决房地产企业的流动性压力。

　　“我个人认为市场的解读是有效的、客观的、正确的。政策的思路是对头的。重点在于政策的落地。如果顺利推行下去，有可能会逐步推动房地产市场出现触底和反转。”高善文表示，需要进一步观察政策落地的情况。

　　长期国债利率存在大幅下行空间

　　在2021年6月的策略会上，高善文曾提到，中国长期资本回报率在2000年后进入了下行过程，且至少会持续到2030年，也许会更长。而中国长期资本回报率的下行将会带动中国利率中枢的持续下行。

　　在本次策略会上，高善文进一步对此进行了讨论。他提到，国有银行此前商业化导向改革，加之利率管制，政策设计有意识地维持了较高的信贷利差。随着银行的商业化改革基本结束，政策引导利率朝着市场化方向回归，利差逐步趋向均匀。

　　而在这个过程中，长期国债收益率一方面受到长期利率中枢下降而往下走，另一方面，当利率市场化推动利差逐步走向中等水平，长期国债利率又面临上升压力。因此，2011年到2021年这10年，贷款利率下行较多，而长期国债利率的下行比较轻微。

　　不过，高善文指出，随着利率管制等因素的减弱，未来十年，长期国债利率存在大幅下 行的空间。尽管在短期之内，有经济景气度加之房地产市场等因素的影响，不排除长期国债利率的明显反弹，但长期国债利率下降的趋势是很难对

　　企业出海：国内核心资产定价从GDP走向GNP

　　高善文还分析了日本企业出海对中国企业出海的参考价值。他的核心结论是，在经济长期停滞和没有不确定性的背景下，有企业大量地出海，会努力提高企业的盈利和竞争力。

　　国投证券首席策略分析师林荣雄也在投资策略展望中重点论述了企业出海这一话题。他认为，对于大盘成长股出海，未来中国新核心资产定价将从GDP迈向GNP（国民生产总值）。

　　“出海为什么涨？很多人认为是出口增速好。我们得客观承认的是出口增速对于当前的出海定价很重要，但它并不是定价。”林荣雄认为对于出海企业而言，估值定价的核心在于布局，尤其是基于产业追求竞争力。

　　林荣雄认为，上半年“出海三条线认准车（商用车）船电（家电）”获得有效验证，下半年出口依然是相对稳定的积极变量。对出海本质的定价，表面上是国内通胀低迷，而海外高通胀导致海内外估值情况此消彼长的问题，但背后实际是国内核心资产定价从GDP走向GNP。基于产业全球竞争力的大盘成长出海定价，中期会更加明确。

责任编辑：杨红卜