为何美联储在实施几代人以来最激进的加息措施后美国通胀水平仍高于央行目标?加息是否未如期发挥作用的原因是什么?对此，一位美国债券市场的资深知名人士提出了一个与正统理论相悖的观点：美联储需要降息才能如期进一步降通胀。

“美联储降息才能降通胀”

通常情况下，当通货膨胀成为经济中的一个问题时，美联储会提高利率来应对通胀，这实际上增加了美国企业和消费者的借贷成本以抑制需求。其目标是通过鼓励增加储蓄和减少支出来稳定价格，从而减缓经济活动。

这种正统的货币政策通常效果很好。有争议的是，在过去几年里，我们都见证了美联储主席鲍威尔对抗通胀的成功。在2022年3月至2023年7月期间，鲍威尔将联邦基金利率从接近于零的水平上调至5.25%至5.5%之间。随后，美国各地的借贷成本上升，帮助遏制了一度飙升的房地产市场，而房地产市场是通胀的一个主要来源;导致股市在2022年出现至少温和的通缩;并限制消费者的通胀预期(这可能演变成自我实现的预言)。随后，通胀率从2022年6月的逾9%的40年高点降至次年7月的3%。

这位在贝莱德供职14年的资深人士认为，美联储可能需要改变策略，选择降息，以对抗通胀的残余。他在贝莱德管理着2.4万亿美元资产，是债券市场的主要声音之一。Rieder指出，这都是因为许多低负债、现金充裕的消费者和企业——尤其是婴儿潮一代和财富500强企业——实际上正从高利率中获利。

Rieder解释称，美国政府支出驱动的储蓄热潮和新冠肺炎时代的资产价格升值，使这些大企业和富裕的消费者成为净贷款人，而不是借款人。现在，随着更高的利率为任何有现金放贷的人提供了丰厚的回报，私营部门的放贷地位在经济的一个关键领域创造了稳定的通胀收入流。

Rieder补充称：“如果你想想过去几年发生的事情，就会发现公共部门向私营部门进行了巨大的转移。公司还清了他们的债务，个人去杠杆化，你就有了一个动态，你有大量的储蓄和资金在货币市场基金中。现在，如果你看看服务水平的通胀，部分原因是这些公司和个人有太多的收入通过系统流动，实际上它被再循环了。”

就在不久之前，Rieder的假设——更高的利率可能会使一部分特定的人口受益，从而加剧通胀——至少在华尔街被认为是非常规的。但现在，根据5月1日联邦公开市场委员会(FOMC)会议纪要，就连美联储官员也开始考虑“高利率的影响可能比过去小的可能性”。

以下是为什么华尔街的一些顶尖人士和美联储最优秀的经济学家正在改变他们对高利率对美国经济影响的看法：

理由一：婴儿潮一代带来“消费繁荣”

所谓婴儿潮一代，指的是1946年二战结束后到1964年间出生的美国人，数量高达7600万，占当时美国人口的三分之一。作为美国历史上出生人数最多的一代，婴儿潮一代是近几十年来美国经济的中流砥柱，同时也积累了极其可观的财富，目前大部分年龄在59岁至77岁之间，已经退休或接近退休年龄。

Rieder指出，美国老年人惊人的财富和消费欲望，是美联储难以控制通胀中关键的服务业通胀组成部分的原因之一。在利率上升的环境下，他们作为贷款人的新角色提振了这一点。

服务业通胀——尤其是核心服务业的除住房外通胀，包括医疗、娱乐、学费和保险等价格，但不包括住房或能源——多年来一直是美联储最关注的领域之一。早在2022年11月，鲍威尔就表示，这一指标“可能是理解通胀未来演变的最重要类别”。这种前景有几个原因。首先，服务业占美国经济的比重超过70%。其次，核心服务业剔除住房因素后的通胀指标通常被用来衡量所谓的成本推动型通胀，这种通胀是由工资或财富增长驱动的，用来观察价格上涨是否已在经济中根深蒂固。

现在，Rieder认为，许多富人，通常是年长的美国人倾向于在服务业上花更多的钱，他们可能无意中阻止了这个关键经济部门的反通胀形势。他说:“55岁以上的人现在是消费大户——这实际上相当了不起。特别是中高收入(老年人)现在有大量储蓄。这将直接回流到消费中，包括娱乐、休闲和医疗保健等粘性高的领域。”

就Rieder的观点而言，美国劳工统计局的消费者支出调查显示，美国老年人倾向于在娱乐、医疗和其他服务类别上花更多的钱，而美联储正试图在这些领域对抗通胀。

2022年，婴儿潮一代在娱乐上的平均花费为3476美元，而Z世代一代的花费约为其一半，仅为16 93美元。同样，婴儿潮一代在2022年的平均医疗支出为7116美元，而千禧一代为4156美元，Z世代一代仅为1560美元。Rieder说:“在这些领域，你看到的是服务水平的通胀，所以很难把它降下

上了年纪的美国人不仅资产丰富，他们的债务也比其他几代人少得多，这意味着在利率上升的情况下，这些新兴的知名私人放贷者有源源不断的消费资金。人口普查数据显示，到2023年，尽管婴儿潮一代拥有的资产要多得多，但他们的消费债务只有1.1万亿美元，而X世代一代和千禧一代的消费债务为3.8万亿美元。

同样，到2023年，婴儿潮一代持有2.7万亿美元的住房抵押贷款，而千禧一代和X世代一代为9.9万亿美元。Redfin的一项调查显示，约54%的婴儿潮一代房主也完全拥有自己的住房，而总人口的这一比例约为40%。Yardeni指出，许多美国老年人也有机会在2020年和2021年以创纪录的低利率为抵押贷款再融资。

最重要的是，大多数婴儿潮一代现在已经完成了孩子的大学学费;许多人刚刚获得了社会保障金的增加;还有一些人终于从他们的储蓄中获得了真正的回报，让他们有足够的钱可以花。Rieder认为，所有这些对老年人和富有的美国人来说都是好事，但这可能成为服务业通胀的一个问题。

在谈到高利率对富人的影响时，似乎至少有一些美联储官员同意Rieder的观点。在联邦公开市场委员会5月1日的会议上，多位与会者指出，第一季度“财务状况似乎对富裕家庭有利”。

理由二：现金充裕的企业正从更高的利率中获利

改变利率对美国经济影响方式的不仅仅是富人，往往还有美国大型企业。有证据表明，在美联储提高利率之前，一些美国最大的公司能够偿还债务，或者锁定长期低利率债务。如今，由于利率上升，这些公司10多年来首次通过发放额外现金，获得了可观的回报。对Rieder来说，所有这些都意味着“不清楚更高的利率是否真的会造成更多的通货膨胀。”

Rieder也不是唯一一个提出这种观点的人。2023年8月，以哀叹新冠疫情期间贪婪通胀加剧而闻名的Societans的策略师Albert Edwards写了一份报告，描述了他所谓的历史上“最疯狂的宏观图表”。下图显示，尽管利率上升，但美国企业的净利息支付在2022年和2023年大幅下降。

根据正统的经济学理论，更高的利率应该会增加借贷成本，那么发生了什么呢?事实证明，正如Rieder所描述的那样，在美联储加息对抗通胀之前，许多公司能够减轻债务负担或锁定低利率债务。(美联储现在臭名昭著的“暂时”呼吁推迟2021年的长期预期加息，让许多公司有时间为更高的利率制度做准备。)与此同时，在利率上升后，这些公司中的许多变成了贷款人。Edwards说，最终的结果是，大公司成为了“高利率的净受益者”。

Edwards在2023年8月的报告中写道:“较高的利率使去年的利润增加了5%，而不是像往常那样拖累利润10%以上。利率根本不像以前那样有效了。”

Edwards认为，稳定的利率上升为大公司提供了收入，通过提高公司利润率和巩固去年的劳动力市场，帮助美国避免了经济衰退。但现在，Rieder警告称，这一趋势可能也加剧了对抗美国通胀残余的艰难战斗。毕竟，债权人做得相当好，“私营部门现在已经成为债权人”。而手头资金充裕的婴儿潮一代对这些大公司的投资也获得了回报，屡创新高的美国股市便是最好的途径。

无论降息与否，Rieder仍认为固定收益市场有机会

考虑到Rieder对高利率如何影响通胀的看法，难怪他相信美联储今年会降息。但即使美联储不同意他关于高利率对经济影响的观点，Rieder仍然认为有足够的证据表明他们应该降息。就业和消费支出出现了“一些温和的疲软”，通胀虽然仍然很高，但一直保持稳定。Rieder称:“我只是认为，美联储希望看到一个没有加速通胀的窗口期。如果你有几个月的数据，你应该有足够的数据让他们开始降息。”

Rieder表示，他预计9月前将降息。对他于2023年7月推出的首只积极管理的ETF贝莱德灵活收益ETF (BINC)来说，这个时机肯定是有利的。BINC是一种多元化的债券和收益ETF，旨在为客户提供波动性较低的高收益债券。

这只ETF的推出似乎考虑到了时机。债券价格往往会随着收益率的下降而上涨，这意味着降息将支撑Rieder的持股——2023年3月的营销材料甚至提到“美联储加息周期可能结束”，这“为固定收益创造了更多机会”。

但Rieder表示，即使美联储不立即降息，他相信债券现在为寻求稳定收益的投资者提供了一个有吸引力的机会。他称：“到处都有收益。因此，你可以继续持有比过去质量更高的(债券)。”

由于通胀居高不下，并迫使美联储将利率维持在较高水平，Rieder认为当前市场是债市投资者锁定更高收益率的黄金机会，如果利率确实下降，或许还能从部分资本升值中获利。Rieder称：“对我来说，这是一份不可思议的礼物。由于通胀保持在当前水平，我们购买信贷资产的成本低于应有水平。”

责任编辑：郭明煜