来源：樊继拓投资策略

　　信达策略研究

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　　策略观点：熊市结束第一年市场的节奏

　　2月以来，市场企稳后出现了难得的季度上涨，从估值、政策和各行业盈利周期所处位置来看，大概率熊市已经结束。历史上每一次熊市结束后，后续进入新一轮牛市周期的过程既有共性，也有差异。最强的两次分别是2008年和2005年熊市结束后的1年，最大涨幅分别有140%和89%，因为均出现了较强的盈利和较多的增量资金，熊市见底后的第二个季度（2005年Q4、2009年Q1），名义GDP增速都出现了底部快速回升，第三或第四个季度（2006年Q1、2009年Q2）开始，增量资金快速流入。比较中性的情形（2013、2016、2019年）熊市结束第一年，股市最大涨幅均在30%左右，节奏上年初第一个季度大涨20%-35%，之后在第二个季度进入明显的回撤，下半年随着盈利和增量资金继续出现乐观变化，再次出现缓慢上涨。通常情况下，熊市刚结束后一个季度，市场整体涨幅差别不大，差异主要是从第二个季度出现。上周开启的调整，我们认为可以类比2013年2-6月、2016年4-5月、2019年4-7月的调整，时间上还未走完，空间上不大。

　　（1）历次熊市结束第一年（事后来看是牛市第一年）市场的节奏。2月以来，市场企稳后出现了难得的季度上涨，从估值、政策和各行业盈利周期所处位置来看，大概率熊市已经结束。历史上每一次熊市结束后，后续进入新一轮牛市周期的过程既有共性，也有差异。本文聚焦熊市结束后第一年，看熊市刚结束后，市场的波动节奏。从图1中能看到，熊市结束后第一年涨幅差异较大。最强的两次分别是2008年和2005年熊市结束后的1年，最大涨幅分别有140%和89%。比较中性的情形（2013、2016、2019年）股市最大涨幅均在30%左右。如果仔细观察图1，能发现，其实不管哪一年，熊市刚结束后一个季度，市场整体涨幅差别不大，差异主要是从第二个季度出现。

　　（2）乐观情形（2005/7 -2006/7和2008/10-2009/10）：有较强的盈利，也有较多的增量资金。2005和2008年熊市结束后的1年，之所以很快进入大牛市，很重要的原因是，盈利和增量资金均出现了较强的变化。熊市见底后的第二个季度（2005年Q4、2009年Q1），名义GDP增速都出现了底部快速回升，第三或第四个季度（2006年Q1、2009年Q2）开始，增量资金快速流入。对比来看，2024年大概率很难演绎类似2005和2008年经济和增量资金的强改善。

　　（3）中性情形（2013、2016、2019）：有弱盈利或弱增量资金。从历史对比来看，2013、2016和2019年，熊市结束后第一年涨得比较温和，2024年有可能重演。而且在节奏上，这三年有很大的共性。年初第一个季度大涨20%-35%，之后在第二个季度进入明显的回撤，下半年随着盈利和增量资金继续出现乐观变化，再次出现缓慢上涨。上周开启的调整，我们认为可以类比2013年2-6月、2016年4-5月、2019年4-7月的调整，时间上还未走完，空间上不大。

　　2013、2016和2019年之所以走势类似，很重要的原因是，盈利改善和增量资金只有一个有改善，而且投资者对改善的力度和持续性还有分歧。2013是盈利改善，而无增量资金，成长股和地产链盈利回升，但周期和整体经济偏弱，年初出现了钱荒，资金状态偏紧。2016年也是盈利改善，而无增量资金，杠杆资金和个人投资者还在持续离场。2019年是有增量资金，但无盈利改善，由于2016年-2019年公募基金业绩较好，2019年Q3开始，基金发行放量，但利润增速持续偏弱，只有2019年Q1由于商誉减值结束后基 数影响，利润增速有回升，其他三个季度利润增速持续下降。

　　（4）悲观情形（2012、2023年）：熊市还没结束。当然对比2005、2008、2013、2016、2019年，最重要的前提是确认熊市结束，这个假设来源于我们对估值、政策和盈利周期的判断（参考我们年度策略）。如果这个前提不成立，市场也可能演绎悲观情形，比如2012年和2023年，年初因为政策变化，经济数据均有反弹，但事后来看，经济和上市公司盈利下降还在持续，居民资金离场的过程还在持续，市场反弹一个季度后，便开始持续阴跌。我们认为2024年出现这种情况的概率很小。

　　（5）短期A股策略观点：年度上涨趋势大概率没有完成，但第一波轮动式估值修复可能已经到达尾声。我们认为市场的年度反转已经确立，背后主要是两个原因：（1）房地产下滑对各行业盈利的负面影响逐渐达到尾声，2月5日A股整体PB达到2003年以来历史最低，但整体ROE并不是历史最低，我们认为股市已经较为充分定价了大部分宏观悲观预期。（2）新国九条政策有望系统性改善股市的供需结构。从历史经验来看，熊转牛第一波上涨大多持续1个季度左右，以估值修复为主，此时大部分板块业绩并没有改善。但如果涨到第二个季度，则大多需要明确的盈利改善或居民增量资金，这些因素还需要酝酿，当下有可能是第一波估值修复的尾声。交易层面的特征是：（1）第一波估值修复所有板块通常都要轮涨一遍，现在已经轮动到较晚的房地产行业了。（2）近期私募和外资补仓比较快。（3）经济在库存周期底部刚企稳，改善一般会比较慢，后续一个季度，基本面变化可能赶不上投资者预期的变化，由此带来波折。

　　年度建议配置顺序：上游周期>汽车汽零、出海>金融地产>AI、医药&半导体&新能源>消费，排序靠前的可能是未来牛市的最强主线。近期地产链的强势，从策略角度来看，主要有两个原因：（1）熊市结束后，熊市中跌幅最大的板块大多会出现一次较大的反弹，新能源和地产是过去2年熊市中，最弱的两个方向，先后企稳反弹，我们判断标志着熊市可能结束。（2）季度内，2月6日市场反转以来，高分红、AI、周期、超跌大盘成长先后反转，地产链反弹之前是位置最低的一类板块，从轮动的角度，可能存在着补涨的诉求。

　　上游周期股这一次调整主要是短期强势股补跌，大概率1-2周内会结束。商品价格上行刚从黄金轮到工业金属，我们判断离顶点还有1-2年的时间，基本面大概率不需要担心。对上游周期的后续展望：（1）上游周期行情能否持续核心看商品价格。我们认为价格上涨还处在初段，现在全球经济短周期（库存周期）还处在底部，后续随着库存周期回升，价格1-2年有望持续上涨。（2）强势股补跌一般1-2周内结束。参考2016-2021年白酒，如果是单纯的强势股补跌，一般1-2周内结束。我们认为这一次上游周期可能只会有1-2周波折。（3）什么情况下周期会出现季度调整？参考2016-2021年白酒牛市经验，如果非熊市，通常需要同时具备三个条件，基本面出现阶段性担心、且其他行业集中出现基本面逻辑明显改善、同时市场季度内持续震荡或下跌。三个条件同时具备时通常会出现季度调整，而我们认为当下出现季度调整的概率不高。

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　　本周市场变化    

　　本周A股主要指数均下跌，上证50（-1.97%），中证500（-3.25%），深证成指（-2.78%）领跌。申万一级行业涨跌幅分化，其中煤炭（2.19%）、公共事业（1.59%）、农林牧渔（0.57%）领涨，轻工制造（-5.71%）、房地产（-5.26%）、综合（-4.25%）领跌。概念股中，氢能源（13.69%）、区块链（7.23%）、养鸡（6.32%）领涨，猴痘概念股（-8.45%）、无人机（-8.35%）、川普概念股（-7.47%）领跌。

责任编辑：王旭