来源：雪涛宏观笔记，文：天风宏观宋雪涛

美联储的“不作为”并不是主动的“无为而治”，而是对二次通胀的被动适应，尽管鲍威尔想成为沃尔克第二，但他注定是二十一世纪的伯恩斯。美联储可以在加息降息这个虚无问题上保持“摇摆不定”，但在维护美元流动性这个关系到核心利益的问题上必须反应“快准狠”。

　　2024年5月的联储议息会议，利率水平如期并保持不变。但不降息不是重点，我们在4月1日报告《美联储，非必要，不降息》里已有判断，联储“没必要、没空间、没动力做实质性降息”；当前的重点是放缓缩表守护美元流动性。

　　美联储看似的“不作为”，并不是主动的“无为而治”，而是对二次通胀的“被动适应”，这一点鲍威尔和七十年代时任联储主席伯恩斯类似，尽管鲍威尔想成为沃尔克那般的“通胀斗士”，但注定是“二十一世纪的伯恩斯”那般无奈和曲折。

　　不过，虽然联储在加息降息这个虚无的问题上保持“摇摆不定”，但在维护美元流动性这个关系到核心利益的问题上必须反应“快准狠”。

　　5月会议在3月会议纪讨论缩表的基础上更进一步，决定6月起对缩表减速。其中，国债的缩表上限从每月600亿美元降至每月250亿美元，MBS的缩表规模不变，仍为每月350亿美元。

　　缩表放缓的进程完全印证了我们2月26日报告《美联储何时停止缩表？》中的观点，“先放缓，再停止，3月开始讨论，5月有计划时间表，年底前完全停止”。

　　缩表放缓的基本逻辑是“当前维护美元流动性的优先级要高于利率水平变化”，无论是金融资产还是实体经济，如果要在高利率环境下维持健康循环，货币流动性是不可或缺的一环。

　　美联储的第一次缩表（QT1）于2017年10月启动，并于2019年8月结束，期间共持续了99周，资产负债表规模下降了6992亿美元，降幅15.5%。

　　恰好本轮缩表周期（QT2）也进行到第99周，目前为止资产负债表下降了1.51万亿美元，降幅16.9%，已经超过上一次缩表时的降幅。

　　具体来看，联储在声明中最大的变化是承认“在实现2%的通胀目标方面缺乏进一步进展”（Therehas been a lack of further progress toward the Committee‘s 2 percent inflationobjective），这与去年三季度起美国各口径下的通胀动态陆续发生逆转相对应。

　　鲍威尔发布会中最有趣的一句话是“3%和满意两个词不可能出现在同一个句子里”，从这个角度看，鲍威尔也很难对当前核心通胀满意。

　　持续反弹的核心CPI、超级核心CPI以及核心PCE，都意味着美国的二次通胀不再是“叙事”，而已成为事实。从现在这个节点看联储的下一步动作，需要思考的不仅是时点，还应该是包括加息在内的方向性问题。

　　本周公布的ECI再次超出预期，4.2%的ECI增速对应了2.5%左右的通胀预期和1%以上的生产力增速；当前各口径下的工资增速反弹并维持在4%以上水平是支撑二次通胀的因素之一。

　　支撑通胀反弹的另一个因素是高基数消失。如果核心CPI保持环比0.3%的水平，核心通胀同比读数年末将回到3.9%。

　　考虑到当前美国经济内生动能其实并不弱，尤其是本周公布的ECI 以及此前核心PCE物价这两个联储最中意的通胀指标均持续上行的情况下，我们认为加息是在框架之内的情形。

　　当然，加息也需要一系列条件，即服务通胀持续反弹、制造业持续性补库和油价在地缘的扰动下加速上行。当前看，加息依然是小概率事件，但是如果联储不往加息方向引导从而进一步收紧金融条件（尤其是信用利差）的话，通胀温和反弹的趋势还会持续。

　　虽然美国一季度实际GDP增速明显低于预期，但除库存投资、政府支出和净出口的国内最终私人需求依然强劲增长3.1%，体现出美国经济依然处于相对高位水平。（详见4月26日报告，《美国，滞不明显，胀更确定》）

　　鲍威尔也认为对于美国当前短期“滞胀”的担忧有些多余，

　　并抛出了“未来美国经济三条路”的表述：

　　第一条路：通胀持续高于政策目标，就业热、经济不着陆，那就无法获更大的信心，也就不会降息。

　　（Inflationproves more persistent than expected.And where the labor market remains strong．．． it could be appropriate tohold off on rate cuts）

　　第二条路：通胀持续朝着2%前进。

　　（inflation ismoving sustainably down to 2%）

　　第三条路：劳动力市场超预期放缓。（an unexpected weakening inthe labor market， for example）

　　对于后两条路，鲍威尔都认为可以随时触发降息，尤其是鲍威尔个人依然对通胀回落相对乐观。

　　总的来说，鲍威尔依然尝试保持一种“风险平衡”的表达：既明确表示联储下一步行动不太可能（unlikely）是加息，又在当前数据不支持降息的背景下，对当前通胀动态的逆转展现了更多的“容忍度”。

　　整个市场对于鲍威尔的鸽派态度十分买账，美债利率小幅下行，期货市场定价的全年降息预期为36bps，且降息预期并没有集中在任何一次会议，而只是模糊地认为今年迟早会降息一次。

　　风险提示

　　美元流动性超预期收紧，美国居民部门利息支出压力增加，美国劳动力需求突然收紧

责任编辑：常福强