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　　来源：美股研究社

　　热浪之下，仍不能掩藏AMD的高估值？

　　作者|Arne Verheyde

　　编译|华尔街大事件

　　AMD被高估？

　　除了英伟达之外，AMD（ NASDAQ： AMD ） 仍然是 AI 芯片领域最引人注目的另类投资之一。然而，该股未能获得看涨评级的原因是其估值非常高，尽管增长速度仅为英伟达的一小部分，但估值却可与英伟达相媲美。

　　最近，股价在突破 200 美元后有所回落。尽管估值仍然相当不利，但可以说未来有几大利好因素可能值得暂时上调。   

　　从2月份的先前报道来看，AMD 的估值似乎比实际表现高出数年。这与人工智能领域的实际领导者英伟达截然相反，鉴于强劲的增长（这使其能够迅速增长至估值水平），其股票估值从未变得那么昂贵。对于 AMD 来说，这种强劲的增长本来就不具备（或者充其量只是从最低限度的基础开始）。

　　业绩好坏参半

　　自 2023 年第一季度以来，AMD 的业绩好坏参半。一季度营收为 55 亿美元，2% 的营收增长意味着整体营收自 2021 年第一季度以来一直停滞不前，当时该公司在收购 Xilinx 后实现了 59 亿美元。AMD 确实尚未超过一个季度后公布的 65 亿美元。

　　然而，早在 2021 年，该股在年底确实继续上涨，目前仍处于类似水平。这表明投资者对这一时期的进一步增长仍然相当乐观，尽管这种情况并没有发生，而是在 2022 年末出现了大幅下滑。

　　仔细查看业绩，数据中心收入达到创纪录的 23 亿美元，同比增长 80%，这得益于 Ryzen 和 Instinct 产品线。尽管 Epyc 出现季节性下滑，但由于 Instinct 的增长，该收入环比增长 2%。客户业务继续从低迷中复苏，最低时下降了约 50%，但同比增长了 85%。

　　造成整体业绩持平的主要原因是游戏业务和嵌入式业务，前者营收为 9 亿美元，同比下降 48%，后者营收为 8 亿美元，同比下降 46%，环比下降 20%。

　　就盈利能力而言，非 GAAP 每股收益为 0.62 美元，毛利率为 52%，营业利润率为 21%。然而，GAAP 毛利率为 47%，GAAP 营业利润率为 1%，每股收益为 0.07 美元。

　　在宣布 2024 年人工智能收入初步预期为 20 亿美元后，这一数字随后增加到 35 亿美元。这一强劲增长引发了人们对实际结果的猜测，这意味着可能性很大。为此，AMD 似乎揭穿了一些较为乐观的预测，这些预测的趋势是数十亿美元，而第一季度的更新仅比预期高出 5 亿美元，达到 40 亿美元。

　　仍是热点，但估值高

　　继英伟达发表类似声明后， AMD 最近也宣布将转为每年一次的发布节奏。

　　该公司的预期市盈率为 45 倍，并且如前所述，GAAP 和非 GAAP 收益之间存在很大（20 个百分点）差异，因此股价昂贵。不过，从一些潜在的上行因素来看，确实有必要进行初步升级。

　　首先，如前所述，AMD 的两大主要业务（游戏和嵌入式）继续表现疲软。如果市场状况好转，那么季度总收入可能达到 15 亿美元，或每年 60 亿美元。此外，即使是客户，其季度收入也继续低于美国经济低迷前的近 20 亿美元。

　　其次，尽管 Instinct 创下了创纪录的 10 亿美元（累计）收入，但仍处于早期阶段。这项业务似乎有可能随着时间的推移，从目前预测的 2024 年的40 亿美元翻一番（或更多） 。

　　总体而言，在乐观情况下，这意味着收入可能上升到 360 亿美元左右：80-100 亿美元的 Instinct、60-80 亿美元的 Epyc、60-90 亿美元的 Ryzen（客户端）、60-80 亿美元的游戏和 50-60 亿美元的嵌入式产品。这些估计值的范围是 310-410 亿美元。看看英伟达，似乎大部分潜在的上升空间都在于 Instinct 产品线。

　　除了正在进入的新 AI 加速器业务之外，这一预测并不一定需要大幅增加市场份额（也许游戏除外，它已将部分份额进一步让给了英伟达），而主要可以通过适度增加总可寻址市场（“TAM”）来实现。例如，在客户端领域，新的 AI PC 趋势可能会提高 ASP，而在数据中心领域，英特尔 （INTC） 预测每核价格将保持相当稳定，随着核心数量的增加，ASP 会随着时间的推移而提高。   

　　假设营业利润率为 25%，净收入（非 GAAP）可能达到 90 亿美元。这相当于每股收益略高于 5.5 美元，预期市盈率为 29 倍。营业利润率扩大至 30%（该公司在 2022 年第二季度创下纪录时就已实现），将进一步将倍数降至 24 倍。由于 AI 加速器业务显然利润率非常高，因此或许（甚至很有可能）可能实现进一步的运营杠杆。

　　这种低于 20% 的市盈率与其看涨情况下的增长情况非常接近。或者，由于该股的市盈率已经高得多，因此可以在一定程度上缓解市盈率压力，同时仍能为股东带来收益。鉴于该股历史上相当高的估值，后一种情况似乎更有可能出现。          

　　主要风险在于，假设加速器持续增长以及其他业务全面复苏的乐观预测不会实现。

　　例如，当时的个人电脑收入受到大周期的推动，而个人电脑 TAM 此后已恢复到历史水平。再加上英特尔竞争力的增强，这意味着市场份额大幅增长似乎不太可能，因此大部分增长机会可能已经随着第一季度 85% 的同比增长而实现。不过，一些看涨者可能会注意到，AMD 的市场份额相当低，确实最多保持在 20% 出头，这仍然是一个长期的增长机会。

　　同样，在数据 中心领域，英特尔继续大力提升其竞争力，旨在通过其最新的 2024 年产品发布夺回市场份额。在嵌入式领域，目前正在消化库存，这意味着一些（环比）增长应该很快就会恢复。另一方面，消化部分是由于供应过剩造成的，因此，如果这些峰值销售数字是基于（由）市场供应过剩造成的，那么收入的全面复苏可能不会很快发生。

　　最后，如前所述，即使对所有业务都使用了乐观情况的数字，非 GAAP（更不用说 GAAP）市盈率仍将高于标准普尔 500 指数的平均水平。如果人工智能收入约为 80 亿美元甚至更高，这项业务仍只占其总收入的一小部分，因此，即使该业务在如此规模下继续快速增长，也可能无法使公司的整体增长率足以保证其目前拥有的高估值。

　　总体而言，对于 AMD 这样的公司来说，市盈率在 20% 左右似乎比较现实。因此，在最坏的情况下，考虑到目前的财务状况，这将使其大约一半的股价和市值面临风险，因此估值似乎确实反映了未来几年的进一步增长。

　　由于 AMD 是一家无晶圆厂公司，因此它在资本支出方面几乎没有任何风险来维持其业务。相比之下，英特尔最近在建设新晶圆厂方面投入了大量资本，这严重影响了其自由现金流。

　　从现实角度来看，该股应该是不可投资的，考虑到目前的财务状况，大约一半的市值和股价都面临风险。尽管如此，由于 AMD 的许多业务仍远低于其实现的峰值收入，甚至接近其嵌入式和游戏业务的低谷，因此在这些业务复苏之前，这创造了一个投资机会。此外，长期投资者对该股的信心一直很强劲，因此考虑到人工智能的炒作，该股不太可能大幅降温。然而，即使在过去几个月股价下跌之后，这一投资机会仍然受到高估值的制约。

　　但值得注意的是，在全面复苏和人工智能持续增长的乐观情况下，未来几年的收入可能从 2024 年预计的 240 亿美元增长到 360 亿美元或更高。再加上营业利润率的提高，按当前股价计算，这可能会导致市盈率倍数降至 20 多倍。 

责任编辑：郭明煜