文|秦培景 裘翔 杨帆 于翔 玛西高娃 李世豪 

　　杨家骥 连一席 崔嵘 联系人：徐广鸿

　　王一涵

　　“风险管理式”降息落地后的美元已进入降息周期，首次降幅50bps略超预期，改善人民币汇率预期的同时，也提升了国内货币政策弹性，我们预计增量政策将加码，定价效率改善的A股当前的磨底进程有望提速，而价格已充分反映悲观预期的港股，其反弹有望延续成为月度级别修复行情。首先，以50bps降幅开启降息周期，是美联储兼顾预期管理与风险应对的结果，以失业率为核心的“相机抉择”下，我们预计美联储年内还有两次25bps降息。其次，美元降息明显改善人民币汇率预期，提升国内货币政策弹性，国内政策预期波动加大，存量政策的效果和增量政策的加码仍需观察。最后，美元进入降息周期后对全球风险资产估值有益，已充分反映悲观预期的港股当前性价比依旧显著，其近期反弹有望延续成为月度级别的修复行情；人民币汇率预期显著好转，我们预计增量政策将加码，定价效率改善的A股磨底进程也有望提速，但仍需耐心等待市场拐点信号，当前仍以红利与出海两条主线为底仓。

　　“风险管理式”降息落地后美元进入

　　降息周期，首次降幅50bps略超预期

　　1）以50bps降幅开启降息周期，是美联储兼顾预期管理与风险应对的结果。首先，美联储2024年9月FOMC降息50bps，超出部分市场预期，降息公布之后的第一个交易日全球风险资产普遍上涨，纳斯达克指数上涨2.51%，MSCI欧洲指数上涨1.47%，日经225指数上涨2.13%，MSCI新兴市场指数上涨1.14%。其次，过往非重大事件冲击下，美联储以50bps的幅度启动降息周期并不常见，自1995年以来的美联储6次降息周期中，首次降息25bps与50bps的次数各一半，而3次预防式降息的首次降息幅度均为25bps。最后，美联储此次50bps降息是一次提前发力的预防式降息，意在维持当前经济增长和就业市场的状态，同时保持后续政策灵活性，与此对应的，本次会议点阵图显示今年目标利率中枢为4.4%，低于6月会议的5.1%，同时还下调了明年利率目标水平，并将2024和2025年的失业率预测都上调至了4.4%。

　　2）以失业率为核心的“相机抉择”下，我们预计美联储年内还有两次25bps降息。首先，鲍威尔在9月会议上表示降息没有预设路径，仍是逐次会议做出决策，继续强调政策灵活性，同时对经济形势和就业市场较为乐观。我们认为，未来降息路径的预期管理将根据数据“相机抉择”，就业市场是主要焦点，而美国失业率已连续3个月位于4%上方。其次，近期美国消费数据保持韧性，经济暂未出现衰退迹象，且当前美国金融条件和信贷条件都偏松，短期若连续降息将有利于提振美国地产需求；另外，供给侧亦还有补库空间，当前美国经济仍走在“软着陆”的路径上，即使就业市场走弱，实际薪资增长仍对消费有支撑。最后，美国当前的就业和通胀形势并不足以促使美联储“趋势性”降息来支持经济，中信证券研究部海外研究组预计年内美联储还有两次降息，每次25bps。

　　国内货币政策弹性提升，但存量政策

　　的效果和增量政策的加码仍需观察

　　1）美元降息明显改善人民币汇率预期，提升国内货币政策弹性。一方面，美联储降息后两天，人民币汇率大幅反弹，截至9月20日，人民币兑美元汇率升至7.055，创2023年5月以来新高。实际上，美元降息预期强化以来，人民币兑美元贬值的压力就明显下降，用内外黄金价格折算的“隐含汇率”相对人民币兑美元中间价判断，8月以来市场对人民币已经从贬值预期转为升值预期，汇率压力的缓解提升了国内货币政策的弹性。另一方面，出口企业集中结汇可能会加大短期汇率波动，我们预计人民币汇率有可能接近7.0，未来一段时间央行对汇率和利率的态度将成为重要的观察指标。我们认为，应对当前内需疲软和地产持续下行风险是国内政策的主要目标，虽然美元降息不久的9月20日，国内新一期贷款市场报价利率（LPR）保持不变，但在美元降息周期开启后，未来国内仍很有可能加大货币政策力度以避免地产风险扩散。

　　2）国内政策预期波动加大，存量政策的效果和增量政策的加码仍需观察。首先，货币利差和经济相对强弱是决定人民币兑美元中期走势的主要变量，复盘过去三轮人民币汇率升值周期发现，均出现了美元指数大幅走弱与国内经济基本面明显改善，特别是相对美国基本面的改善。其次，当前A股在磨底的核心压制因素是基本面预期而非流动性，而国内宏观价格偏弱信号尚未改变。再次，债券市场方面，10年期国债利率从9月初的2.14%快速下行到当前的2.04%，期间30年期国债利率下行速率更快，二者利差迅速收窄近10bps，反映投资者对长期基本面的预期偏弱。最后，市场近期对降准降息、存量按揭贷款利率下调、地产收储等政策落地的关注度上升，未来国内还需更快落地和更大力度的政策以应对内需疲软和地产持续下行风险，对A股市场而言，在当前的价格和外部信号环境下，如果没有重大的政策变化来扭转投资者预期，短期博弈资金依然是驱动和主导市场的主要力量。

　　A股磨底有望提速

　　港股有望迎来月度级别修复

　　1）美元进入降息周期后对全球风险资产估值有益。以过去三轮美联储预防式降息为例（2019年、1998年、1995-1996年），美股主要宽基指数均录得不同程度的上涨，标普500录得+3%至+15%的区间涨跌幅。对A股价格传导方面，海外降息对国内有边际支撑，但并非主要因素，1995年以来的美联储降息区间，A股上证指数跌多涨少，当前更多的影响因素还是来自国内，短期美元降息超预期打开了国内货币政策潜在空间，但实际政策应对仍待观察。另外，美国实际利率下行也有利于黄金价格走高，自今年5月以来，美国10年期国债实际利率已经从2.1%下降到当前的1.5%附近，未来还有下行空间，长期看，黄金价格与美元实际利率呈现高度负相关，且近期欧美黄金ETF持仓量回升也有望主导金价上涨。

　　2）港股有望迎来月度级别的修复行情。8月上旬以来，港股的估值、交投和资金流等指标均显示2022年以来的历史市场底部特征再度显现。一方面，虽然本次港股中报显示收入端依旧承压，但企业降本增效的推进仍帮助港股在2024H1净利润同比增长0.8%，而同期的净利润率和ROE也分别环比抬升0.3和0.7个百分点至11.7%和4.7%；尤其以腾讯、阿里巴巴为首的互联网企业今年以来大量回购，我们预计将显著提振股东现金回报率；同时，恒生指数和恒生科技的2024年净利润增速预期（彭博一致预期）也在8月中报期开启后持续上修，目前分别为7.1%和17.7%。另一方面，香港金管局跟随美联储降息或也将逆转香港本地资金流出港股的趋势；从估值维度，主要指数（除国企指数以外）的PE仍处于接近历史均值两倍标准差以下的历史低位。在美元降息周期启动的催化下，结合基本面、估值和流动性的分析，我们认为当前港股的性价比依旧显著，9月中旬以来的反弹有望延续成为月度级别修复行情，其中成长风格将继续跑赢，建议关注港股互联网、生物科技、教培和消费电子行业。

　　3）A股磨底进程有望提速，仍需耐心等待拐点信号。美联储首次降息50bps和美元进入降息周期的环境下，国内货币政策的弹性提升；宏观价格信号疲弱的态势下，国内政策加力的必要性也在提升；人民币汇率预期显著好转，我们预计增量政策将加码，A股磨底进程有望提速，但当前仍需耐心等待拐点信号。配置上，当前依然建议聚焦红利与出海两条主线为底仓，待市场拐点出现后再转向绩优成长和内需主线。具体品种方面，预计红利策略将会持续分化，红利低波类资产建议继续关注自由现金回报率稳定的水电、核电，保费稳定增长的财险。此外，我们认为后续国内出口并不会如市场预期迅速恶化，目前已充分反映海外衰退和贸易摩擦风险的出海板块中的优秀公司重新具备配置价值，这些公司相对集中在机械、家电和商用车板块。后续随着政策、价格和外部三大信号继续逐步验证，预计配置的重心将再度转向绩优成长和内需，建议重点关注电子（智能驾驶和半导体自主可控）、机械（设备更新改造和出海竞争）等制造业龙头，反腐影响充分定价后的医药（产业整合、出海破局）。

　　风险因素

　　中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲 突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。

责任编辑：何俊熹

谢台念（记者 皇甫芳仪）09月22日,（原标题：私企老板被指“玩弄多名已婚女下属”，涉事者回应：绝无此事，正搜集证据准备起诉）

谢台念（记者 林瑜宣）09月22日,中秋节前夕，“疯狂小杨哥”在直播间宣传售卖的“香港高端月饼”，被曝在香港没有线下售卖点，且产地并非香港。美诚月饼，销量巨大。但经多方查证，其虽在香港注册了相关商标，但在香港无实体门店，实际运营方为广州公司。随着舆论发酵，美诚月饼的产地、质量等诸多细节陆续遭到质疑。有细心的网友发现，美诚月饼此前在淘宝与拼多多等平台只卖59元三盒，在被“三只羊”开始售卖后，再全部改价重上，定价为169元三盒。“三只羊”在直播间卖香港美诚月饼网友涌入曾志伟评论区问美诚月饼而据了解，香港知名艺人曾志伟曾于今年9月初曾与疯狂大小杨哥在直播时介绍推荐美诚月饼，表示“这个送礼是非常好”，对于小杨哥称“他们在香港都知道，香港美诚在线下卖700块钱一盒”也并未否认。此外，大杨哥还曾在推荐“美诚月饼”的视频中称改种品牌月饼“我们卖了快一百万单”。对此，不少网友涌入曾志伟社交账号评论区喊话曾志伟可否说明香港到底有无“美诚月饼”，其评论区也被“美诚月饼”相关内容刷屏。美诚月饼在交个朋友直播间也有卖最新回应：“退一赔三”赔付流程正在推进中据证券时报，美诚月饼在交个朋友直播间也有卖。罗永浩在直播时表示，“最近爆出来的那个香港美诚月饼，我们查了一下我们公司没卖过，但我们（旗下）小的垂类直播间好像也中招了，卖了一些，现在他们正在紧张排查资料。我们有几十个直播间，如果你们在交个朋友的某一个直播间，买过那个美诚的月饼，查完了，这一两天也是退一赔三的。”罗永浩称对“香港美诚月饼”退一赔三刚刚，@交个朋友直播间 发布关于“香港美诚月饼”赔付问题的说明，称“退一赔三”赔付流程正在推进中，会在节后尽快完成“先行赔付”，确保赔付款项全部原路返回到所有购买了月饼的消费者账户中。关于9月13日晚我们承诺的“香港美诚月饼”赔付问题，这两天有消费者反馈“退一赔三”款项仍未到账。请大家放心，我们的赔付流程正在推进中，由于需要统计核实全部用户信息，再加上现在正值中秋假期，所以这一过程还需要一点时间。我们会在节后尽快完成“先行赔付”，确保赔付款项全部原路返回到所有购买了月饼的消费者账户中。此外，有消费者反馈，在咨询我们的客服时，客服提到部分情况不适用于赔付。对此我们要对给大家带来的困扰表示道歉，是我们此前对客服的培训不到位，有些客服同事在面对消费者咨询时传达了错误信息。我们再次声明：所有在交个朋友直播间购买了“香港美诚月饼”的用户都会得到无差别赔付，请大家放心。图为交个朋友官方回应截图“小杨哥”带货香港美诚月饼却在香港买不到？广州花都回应15日晚，花都区市场监管局向记者最新回应指出，9月13日关注到该情况后，该局立即对涉事企业——广州市美诚食品有限公司进行了核查。针对公众关注的“是否在香港注册”“是否属于香港品牌”等问题，该企业提供了香港美诚食品集团有限公司在香港注册的商事登记资料，出具了香港美诚食品集团有限公司在香港注册“MEISUN”“美诚”“香港美诚月饼”商标的相关证明，同时也提供了该企业与香港美诚食品集团有限公司之间的商标使用授权等文件。针对是否涉及“虚假宣传”问题，因涉及面较广，涉事企业和带货公司（合肥三只羊网络科技有限公司）分属不同地域，跨地域核查需要协调多方属地监管部门，花都区市场监管局将加紧加快推进核查进度，依法依规处理，及时回应群众和媒体关注。美诚月饼生产商回应：并无法律规定香港品牌不能在内地生产据每日经济新闻，记者现场走访了广州美诚。广州美诚注册地位于广州市花都区狮岭镇，这里是中国皮具之都，密密麻麻的工厂遍布小镇。在镇上的葛岗路，记者找到了公司厂房，主楼只有数层高，与几栋副楼把厂区围成“C”字形。“香港美诚食品”的招牌矗立在厂房楼顶 图源：每日经济新闻“香港美诚食品”的招牌矗立在楼顶，远远便能看到。主楼墙壁上还有“香港美诚”“美诚·缔造中国高端时尚伴手礼”字样。针对近日的网络舆论，该公司人力资源部相关负责人向记者展示了公司在香港的注册商标，并称公司2019年就在香港注册了品牌，目前遇到这样的事情也很无奈。很显然，拥有“香港品牌”身份的美诚月饼，确实是在内地生产。对此，上述负责人也不否认，他还表示：“（网上质疑）我们为什么在香港注册公司，然后在内地生产，我相信，没有哪条法律规定说我在香港注册品牌，不能够到内地生产的，对不对？如果说觉得这有什么不妥的话，也可以拿出相关的一些法律法规。”图为美诚发展历程 图源：每日经济新闻北京市中闻（长沙）律师事务所知识产权与娱乐法律师刘凯表示，商标的保护具有地域性，境外注册的商标在境内并不具备自动的法律效力。刘凯介绍，如“疯狂小杨哥”直播间售卖的美诚月饼，通过包装和宣传让消费者误以为是香港生产的产品，而实际产地在广州或佛山，可能涉嫌虚假宣传和欺诈消费者。

库尔斯克的局势发生了反转，俄军在短短48小时内推进了3000米，重新夺回了近200平方公里的失地，还一举切断了乌军的补给线，让乌方不得不做出最坏的打算。俄罗斯针对收复库尔斯克地区失地的努力没有白费，俄军集结兵力向乌军发起了截止到目前为止规模最大的反攻，乌军此前建立的多个阵地被冲垮，只能不断后撤，让俄终于看到了胜利的曙光。俄军的反攻取得了巨大成果：10个村镇共计约200平方公里的土地被夺回，乌军的重要补给线也几乎被切断。库尔斯克州冲突非常激烈原本的局势中，乌军局面一片大好，进可攻退可守，战术选择非常灵活，反观俄军则要面临本土被入侵和部队质量参差不齐的双重困境，谁能想到转瞬之间，双方的处境发生了逆转。导致这一结果的根本原因在于，俄乌选择了完全不同的战术：从冲突开始，乌军就采取了灵活的防御策略，利用地形优势和城市环境进行游击战和防御作战，在城市周边通过设置路障、挖掘战壕和部署便携式反坦克武器来迟滞俄军进攻，实施消耗战。为了避免被俄军的大规模火力覆盖，乌军采取了分散部署战术，小队作战单位在广大的乡村地区实施机动防御和伏击，同时利用机动性强的轻装部队进行快速反击，袭击俄军的后勤线和薄弱环节。此外，场外因素的介入也非常关键，乌克兰利用西方提供的卫星情报和无人机进行侦察，精确识别俄军高价值目标，随后使用北约援助的精确制导武器进行定点清除，有效地打击了俄军的装甲车辆和指挥中心，取得了局部的胜利。而俄军的战术选择则是从宏观角度入手，利用其在火炮和导弹方面的数量及质量优势，对乌军阵地进行了大规模的火力压制。俄军武装直升机在冲突中俄军的多管火箭炮系统、战术弹道导弹以及空基和海基巡航导弹的远程精确打击给乌军带去了巨大的威胁，大量破坏了乌军的指挥控制中心、通信节点和重要防御工事，削弱其抵抗能力。此外，俄军将空中优势发挥的很充分，利用苏-30SM、苏-35等先进战斗机进行空中巡逻和打击任务，以及无人机进行侦察和目标指引，增强地面部队的作战效能。最后在这场反攻行动中真正一锤定音的是装甲突击与机械化推进，俄军队利用坦克部队和机械化步兵车辆进行快速突破和纵深突袭，成功分割乌军防线，切断其补给线，对关键地点实施包围和占领。俄军俘虏乌军这两种战术没有高下之分，俄乌两军的决策层均使用了最适合自己的战术，但从结果上来看，后勤补给能力成为了这场战斗的关键，补给线被切断的乌军只有败退一个下场。按照现在的趋势发展下去，乌方必须做好最坏的打算：不仅库尔斯克州的乌军要撤离，甚至乌克兰本土的苏梅州都要做好准备，迎接反推回来的俄军。