最近，“耐心资本”的提法备受关注。我认为，创造条件鼓励长线投资，支持经济高质量发展，是提出“耐心资本”概念的初衷。根据实际情况，这个词可以修正一下，改“心”为“力”，即“耐力资本”。耐心只是在情感上、理念上有承受力、持久力，只是第一步；而开展长期投资则需要体力、研究力、执行力、抗风险力，是一个系统组合。

　　我们也要看到，国际上鼎鼎有名的“耐力资本”，也是与“非耐力资本”相互交织的，两者不能彻底分割开来。“耐力资本”的特点是长期主义，但也不是完全不考虑短线操作，而是要把短中长结合起来。

　　巴菲特是公认的长期投资的楷模。他和他的团队之所以体现出充足的耐力，首先是由于巴菲特和芒格两个领军人物身体素质好，其次是他们在实践中善于组织，能打善拼，持之以恒。人的身体强健，思维才能够深入下去，才能够保持对产业趋势、政经大势的准确而平衡的判断，才能够形成穿越周期的投资能力。

　　巴菲特团队是一个“投资帝国”，他们所投资的项目同样会有亏有赢，但是所有项目组合起来算账，是赚钱的。巴菲特在这次股东大会上讲，要安排未来20年的投资规划。这20年也要分成5年、10年的小周期，也可能分成3年、7年的更细的小周期。不能生硬地理解为，耐心资本就是今天投资一个标的，就要20年不调整。比如，巴菲特长期看好苹果公司，但是短线减持一些也很正常。

　　任何国家的“耐力资本”来说，都要受到三个方面的影响：一是政策制度环境，二是市场竞争规律，三是国际政治博弈因素。中国也是如此，但也有自己的特点。

　　现在提增加“耐力资本”，并不是中国完全没有“耐力资本”。中国已经形成了一定规模的“耐力资本”，但是，与本国经济高质量发展、产业链供应链国际化统筹的要求还有不小差距。

　　目前，我国基础设施、能源资源、军工科技、网络通讯、粮油食品、旅游交通、医疗养老、教育培训等领域，都有对应的大型企业或企业集团，这些大型企业或企业集团 的背后都有“耐力资本”。就是说，“耐力资本”在实业投资领域是比较充足的，目前的短板是资本市场。

　　我国资本市场确实存在投资环境较差的问题。一是政策多变，二是基础制度体系中存在“照顾投机者”的倾向。从2019年试点股票发行注册制，到2023年全面实行注册制，目的是把市场化、法治化的基础制度搞好。但很遗憾，有些方面反而倒退了。

　　注册制的本质是让市场来决定股票发行的价格、规模和节奏，而不是各省市一下子培育出大批上市公司，而且真的实现了大规模低质量上市。从2019年到2023年，5年间发行了1800只左右新股。2022年、2023年中国IPO家数居然占全球的50%！并且，在少部分股票上市、大部分股票限售的IPO制度下，大量新股发行带来的限售股压力高达15万亿元左右。

　　局部上市制度的弊端并没有因股权分置改革而消除，反而有加重的态势。如果明确规定，在新股上市3个月后，允许一定比例的限售股按照一定条件抛售，一二级市场股价就不会那么虚高，跑步上市、造假上市的冲动也会受到遏制。

　　令人不安且气愤的是，国内不少机构长期大力夸赞美国股市有投资价值，长期大力指责中国股市缺乏投资价值，却不大关心一级市场定价的科学性、有效性。极具讽刺意味的是，大量私募基金、公募基金、证券公司跟投公司等在IPO询价时，把价格定得畸高。并且，机构们推动建立了认股权证、融资融券、IPO跟投、量化交易、雪球等投资工具，试图既在IPO定价环节套取利益，又在二级市场甚至场外市场套取利益。

　　这种价值逻辑上的大混乱，该结束了。要从解决市场总体供需平衡的角度出发，完善制度，强化监管。首先要做到IPO定价科学有效。只有做到IPO价格真实，市场诚信才能建立起来，认股权证、融资融券、IPO跟投、量化交易、雪球等投资工具才有可靠的锚定物。然后才能说，绩差股自然淘汰，该退市退市，该重组重组。不能一方面指责市场没有投资价值，一方面又干大量的损害市场投资价值的事。

　　有人认为，既然市场总供需问题是根本问题，就不必对转融通、量化交易制度的毛病太当回事。这是“照顾市场投机”思维的典型表现。制度问题是大还是小，要看是不是公平。绝不能以总供需矛盾未解决为借口，听任甚至放纵单个制度中的不公平。此前的转融通制度，竟然可以把限售服借出去，这是违法的；基金公司也可以把基金投资者名下的股票借出去，这也是违法的。好在，这些问题已在纠正了。

　　也有市场人士提出，即便在股市基础制度有显著缺陷的情况下，从5000多只股票中选出五六百只长期持有，也是有可能的。事实的确如此，但这也不是无限期拖延股市改革的理由，必须尽快消除股市重大制度缺陷。

　　路遥知马力，耐力写辉煌。路那么远，马为什么能走下去？首先，它要有强健的体魄；第二，它认定奔向下一个目标很值得。如果政策多变，目标飘忽不定，也就难以形成和增加耐力资本。务必增加制度的稳定性、连续性，减少人为造成的波动；务必提高监管者的素质。要把注册制的内涵理解透，加快完善制度，优化市场生态。不能监管部门自己说好，要让老百姓说好。做到这些，中国的耐力资本也就自然可以扩张了。

　　耐力资本的特征有三，是三位一体的：第一，投资行为是长周期的；第二，投资是结构性，是有组合的；第三，要经历必要的风险和失败。比如投资金矿，不一定每座矿都赚钱，但组合起来，经过至少一个周期后，总体是盈利的，就是成功了。而不是说，只瞄准一个标的，赚钱就等于成功，赔钱就是失败。耐力资本进行长期投资，是一个系统化、结构化、有对冲的过程，是包括输赢两个部分的。

　　在全球范围，耐力资本除了受市场环境、产业周期的影响外，还受到国际政治博弈的影响。为什么巴菲特强调“主要的投资标的将会位于美国，这是我们坚信不疑的”？因为美国的跨国公司具备跨周期、跨地域调度组合资源，采取结构性方法规避市场风险的能力，并且掌控全球定价能力，而其他企业不具备这样的条件。为什么巴菲特强调他“了解美国的规则、弱点、长处”“对其他文化的了解不是很好”？我认为，他在用“文化”二字替代“制度”二字，强调美国制度体系的“确定性”和“优势”。这与美国政界的“去风险论”遥相呼应，宛若双簧。虽然他没有直白地批评、贬损其他国家，但其语言效果是明显的。

　　事实上，美国的跨国公司是长期受益于美国霸权体系的，巴菲特的投资也不例外。作为耐心资本的典型代表，巴菲特的公开发言，主要还是为了维护公司形象，增进公众对团队的信任，是一场“工作秀”“传播秀”，而不是“揭底会”“泄密会”。他不可能透露商业秘密，但我们要保持清醒。

　　美国作为世界第一大经济体和最大的霸权国家，具有聚集全球“耐力资本”的条件，也具有调度全球“耐力资本”的特权。中国要学习借鉴美国做大“耐力资本”的经验，但不可能复制美国模式，必须坚持走自己的路。

“产能过剩论”是精心炮制的陷阱

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