5月18日，新浪财经2024基金高质量发展大会隆重启幕！监管层、顶流经济学家、逾20位公募基金掌门人、近百位基金经理、近30位当红人气财经大V相聚鹏城，共话基金行业发展与基金投资新机遇！

　　本届基金高质量发展大会主题为“助力新质生产力 共赴 高质量发展”。在“新国九条”得引领下，资本市场已成为企业融资和推动经济转型的关键平台，而新质生产力则是经济向高质量、高效、公平、可持续和安全发展的核心动力。本届活动，窦玉明、王凡、齐斌、王一平等资管行业大佬；刘煜辉等顶流经济学家；郭磊、刘晨明等卖方研究大佬；梁杏、王群航、李文良等投研大咖莅临现场，百位重磅嘉宾齐聚，共同见证行业荣誉，共议未来投资风向，思辨如何助力新

　　附观点全文：

　　非常感谢新浪财经的邀请，今年以来的市场发生了很大的变化和不同，在今年3月初广发证券策略会上，我们题目是格局正在起变化，这个变化的核心在于ORE的判断，中国资产过去三年经历了比较大幅度的ROE下行，包括沪深300、港股的恒生科技为代表的资产都经历了连续三年的下跌。

　　今年格局正在起变化，我理解一个大点在于ROE的后续判断，可能会逐渐进入到企稳或者震荡的格局，背后的总需求层面也出现一些变化，我们观察影响中国ROE最大的四个需求，包括出口、房地产、地方政府的投资、中央政府的投资。在过去一两年都出现一定程度的问题，今年不同程度都在改善，对于ROE的讨论可以在今年更深入，在出现变化的情况下，还可以看它内在的逻辑。

　　整个ROE都在往下走的时候很难讨论，但是ROE逐渐企稳过程当中我们看其中的变化，可以看到ROE最简单的拆解房子，分子是净利润，分母是净资产，如果对于未来的总需求和ROE的判断是向上，但是我们聚焦点在分子端，这和过去的每一轮周期一样，以前我们讨论ROE，大家都聚焦在利润的增速上，如果未来的ROE能稳住，但是向上的整体弹性不大，说明很多需求端的爆发能力比较弱，我们在这个过程当中会更多讨论分母端的逻辑。

　　这是在A股历史讨论较多的，对于分母端净资产的讨论实际上回到了股票的回报本身，就是股东回报计划，你可以通过回购且注销股票，把净资产注销掉，都有助于帮助大家把ROE稳住，但是这个事情不是简简单单的股息率，股息率是交易出来的结果，代表更多是估值的逻辑，而我们讨论这套逻辑的本身，最重要的是对于现金流的判断，要有足够可持续的现金流，这套逻辑才能走通，而这套逻辑一旦走通，对市场有多大的影响？可以看一张图，这张图片我们在2018年就做了，当时没有人关注，因为A股有太多利润增速快的，不怎么考虑股东回报的。这是一个定量的测算，假设一个上市公司中间这一列都想维持20%ROE水平，这在A股历史上是很困难的，因为A股在过去能够在2009年以来维持20%以上ROE只有20个公司，如果分红比例是零，要维持20%的ROE水平，理论上需要年化25%的净利润增速，古今中外不管是A股还是其他市场都是几乎很难见到的。所以维持20%的ROE很难，如果不分红的话，如果把分红比例从零提到40%，而40%就是最近几年A股经过公司变化以后的分红比例的整体水平，如果提高之后，只需要13.6%的年化增速，这个就容易很多。如果把分红比例从40%提高到80%，还是维持20%的ROE，只需要4-5的年化利润增速，这个概念是全球总需求是4-5左右，对于全球制造业公司，对于国内的消费品相当容易。

　　再举一个最典型的例子，每个人都会看到可口可乐，可口可乐股价年化表现非常不错，这套逻辑在海外来看是比较常见的，但是对于A股市场，在过去很长一段时间大家不关注，直到我们发现总需求没有弹性，直到我们发现A股盈利增速快的在大量变少以后，这个逻辑我们在发现有更多的客户在关注。

　　我们考虑ROE或者股票投资的本源，可以很好总结，因为长期股价年化回报率、涨幅应该约等于EPS增速加上分红和回购，而EPS是ROE的分子，分红和回购是ROE的分母，在英国、美国的股价表现是往ROE贴近的。从投资的角度来讲，落到A股，之前的思路聚焦在分子，现在大家聚焦在分母，这个讨论绝不仅仅是对于股息率的判断，而是一个行业格局的讨论，对于行业格局这个事情要落到资本开支，现金流的观察上，这是一连串的逻辑。

　　行业格局的要求有哪些？我们之前做了一些探索，我理解行业格局有两种，一种是这个行业天生格局很好，有天然的护城河，比如牌照、特许经营权，这些天生行业格局不错，不需要增加资本开支，也不需要打价格战，它的现金流可以躺赢。另外一种是下面，下面是一年以来大家在逐渐讨论的中国传统制造业，他们的行业格局有的正在发生变化，比如说不打价格战，不增加资本开支，连这个行业龙一龙二都不想内卷，卷不动了，相关数据开始改善，这是我们主观选择的，右边是我们从客观的维度做了相关指标的跟踪，这对于中国传统制造业的机会，未来在这个逻辑下应该会慢慢展开，总的ROE逐渐见底以后，这些才会有机会。

　　刚才提到未来的总需求，因为它弹性较弱，如果对于传统行业只是寻求利润弹性和需求端的边际变化，难度在加大，所以我们要寻找ROE的中枢以及稳定估值的过程，我们核心从交易边际变化到认知内在价值的过程，这会带来很多传统制造业的机会。我们也没有完全抛弃净利润，过去一年以来，市场表现最好、涨幅最大的还是净利润增速爆发力最强的，这里有一个特点就是出口，最近一周出口和外需的股票波动较大，但是长期逻辑和思路没有变化，总体在分子端要找机会，围绕海外更多一些，比如说在日本1990-2000年这20年总需求动能减弱以后，在所有行业涨幅最靠前的四个，其中两个是汽车产业链，两个是医药产业链，都是外需相关的。

　　以上，我们围绕ROE和大家汇报对未来市场的基本判断和理解，供大家做参考，谢谢大家。

责任编辑：郝欣煜