男生插曲女生下面的软件手紙を机の引き出しにしまってからc僕は服を着替えて外に出た。その手紙の近くにいると十回も二十回も読み返してしまいそうな気がしたからだ。僕は以前直子と二人でいつもそうしていたようにc日曜日の東京の町をあてもなく一人でぶらぶらと歩いた。彼女の手紙の一行一行を思い出しcそれについて僕なりに思いをめぐらしながらc僕は町の通りから通りへとさまよった。そして日が暮れてから寮に戻りc直子のいる「阿美寮」に長距離電話をかけてみた。受付の女性が出てc僕の用件を聞いた。僕は直子の名前を言いcできることなら明日の昼過ぎに面会に行きたいのだが可能だろうかと訊ねてみた。彼女は僕の名前を聞きc三十分あとでもう一度電話をかけてほしいと言った。　　张甲天表示，境外不是法外之地，法院积极配合反腐败国际追逃追赃工作，审结相关案件10件，裁定没收张正欣等境内外巨额违法所得，对外逃腐败犯罪分子虽远必惩。cZfhfTM-XRKblSQb0B0i4l-芯片巨头高位腰斩，敢抄吗？

几乎所有做股票投资的人，都听过巴菲特的名言：

别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧！

但真到那个时候，你敢吗？

比如下面这家芯片巨头英特尔，从去年底的高位到现在跌幅高达40%，如果从2021年的高位算下来，已经腰斩。

从下跌斜率上看，真有点2022年的倾巢覆卵时刻。

作为稳坐了全球芯片龙头数十年的大公司，英特尔真到抄底时刻了吗？

01

基本面就一个字：烂

为什么会跌这么多？

看看英特尔的财务就知道了，2021年的时候，英特尔一年的净利润还有198亿美元。到2022年，跌到80亿美元，2023年，就只有16亿美元，年均下滑速度将近-70%。

净利润如此疯狂下滑，也难怪股价会一泄如注。

那到底什么原因造成净利润暴跌？

主要有两个：

第一是营收在减少，2021年，英特尔营收为790亿美元，但到了2022年，减少到630亿，降幅超过20%。而到2023年，进一步降低至542亿美元，虽然跌幅略微收窄到14%，但两年的下滑幅度依然很惊人。

其次，是成本大幅上升。销售成本整体变化不大，2022年还比2021年上升近10亿，2023年也只是比前一年下降了36亿，明显不及营收的下降速度，因此毛利率被拖累。2023年，英特尔的毛利率只有217亿，只有2021年的一半。

毛利之后的三费，市场、销售和管理费用变化不大，都是60-70亿的水平，但研发费用一直维持高位，2021年是151亿，2022年上升到175亿，2023年依然有160亿。

营收下跌，成本却持续维持在高位，最终拖垮了英特尔的盈利能力。2023年的英特尔净利润比上一次金融危机施虐时的2009年还要低60%，说是公司历史上的至暗时刻都不为过。

曾经的全球半导体一哥，为何会沦落到如此田地？

一句话总结，英特尔在为过去的“挤牙膏”买单。

大概2013、2014年左右，当时的英特尔，还是巨无霸般的存在。虽然错过了智能手机的浪潮，但依然是绝对的“老大”。

著名的“Tick Tok”战略，也就是2年提升芯片研发，2年提升先进制程，使得英特尔左右逢源，一手垄断PC芯片市场，一手垄断先进制程。

而老天还送来“助攻”，老对手AMD深陷债务旋涡，濒临破产，台积电也还在头疼怎么追赶英特尔的制程，远不如今天这般强大。

既然“江山”已是自己说了算，敌人已经无法撼动自己的地位，英特尔索性躺平了，刀枪入库，马放南山。开始了被后人极尽嘲讽的“挤牙膏”时期，也就是研发推进得很缓慢，吃技术老本过日子。

到2018年，英特尔CEO换成了财务出身的Bob Swan，所谓屁股决定脑袋，Swan不但没在技术研发上有所建树，反而想的都是如何回购，提高股东回报这些事，这就进一步埋下了技术落后的恶果。

商场如战场，逆水行舟，不进则退。衰退的种子，往往在极盛时期种下的。

就在英特尔顾着通过回购刷ROIC时，对手们可没有闲着，AMD在苏妈带领下成功走出困境，台积电也第一个在阿斯麦EUV光刻机技术上取得突破。

昔日的两个最大竞争对手，突然跑到了自己前面，英特尔也就开启了漫长的，被后来者吊打的下行期。

02

换帅，剧变

2020年突如其来的疫情，因为大量工薪阶层居家办公，使得PC和数据中心需求突然放量，英特尔压力有所消减。但问题始终是问题，不会因为一时的突变而有所改变。

到2021年初，英特尔的低迷就再也藏不住了，英特尔只能换上技术出身的老将帕特基辛格，取代财务出身的Swan，由此拉开了英特尔庞大的业务转型序幕。

说起这个转型计划，当时非常有争议。

先说一个小插曲，在计划推出之前，有一家对冲基金的老板给英特尔管理层写了一封信，建议英特尔效仿当年的AMD，把制造业务剥离，彻底转型成为fab公司，也就是芯片设计公司，还详细地列出了很多有利于公司未来发展，以及投资者的理由。

如果单纯从利润和回报角度，这位基金经理说的都在理，甚至传出英特尔管理层在认真考虑这个建议，因为AMD的成功经验在前，加上现在做得好的芯片公司，基本都是fab模式，一度点燃了资本市场对于英特尔转型的热情，股价涨过一段时间。

但是，后来转型计划出来的时候，这位基金老板，以及整个市场都大吃一惊。因为新上任的基辛格非但没有采取基金公司的建议，反而逆道而行，重重地加码芯片制造，也就是后来熟知的IDM2.0：

按照计划，英特尔在未来10年，会投资2000亿美元建设晶圆厂，厂房将分布在美国、欧洲和亚洲，同时以最快速度追赶全球最先进的制程工艺，回到当初吊打台积电的状态。

为什么剧情会朝着相反的方向发展？

这就得结合当时的地缘政治考虑了。随着中美贸易战的出现，芯片产业链的自主安全成为各国，特别是大国首要考虑的产业，美国对这个问题自然不会放过，为此还抛出了数百亿的芯片补贴政策。

而环顾整个美国芯片制造业，只剩下英特尔这根独苗了，当年从AMD拆分出来的格芯，早早就宣布放弃先进制程的研发，已无法担大任。所以，基辛格虽然知道要烧钱，但国家利益面前，英特尔也只能硬着头皮上。

这就是导致了另外一个问题，英特人这一步到底走对了吗？是让英特尔浴火重生还是会让它深陷泥潭？

03

战略分歧

市场对于英特尔的IDM2.0战略的看法，分歧非常大。

一方面，晶圆厂的建设耗时耗力，建好要几年，达产也要几年，实现盈亏还有几年，先进制程更是如此，这几年又几年，何处是个头？

另一方面，即使先进制程研发顺利，晶圆厂建设也很顺利，已经被台积电拿下的客户，愿意投奔英特尔吗？何况很多客户跟英特尔本来就是竞争对手，例如AMD、英伟达。同时，投入期里对公司盈利能力的吞噬，英特尔的股价能支撑多久？

至少从后来的业绩和股价表现上看，市场暂时是持否定态度的。

但是，如果从长远眼光看，英特尔重注制造业的战略方向，真的就错了吗？

其实也未必。

首先，美国政府如此重视芯片制造本土化，是英特尔最大的支持，台积电、三星虽然也在美国建厂，但这些公司始终不是美国公司，不像自己人那么安心。尤其是台积电，背后的地区局势处在什么状态，不多说了。

在刚过去的Q1财报会上，英特尔宣布自己的20A先进制程已经得到美国国防部这个大客户。美国国防部为何不把订单给台积电，也不用多解释。

第二，美国半导体设计公司众多，每年的订单也非常庞大，像英伟达、AMD、苹果、特斯拉等等，都是台积电的用户。如果有美国芯片制造商作为选项，他们也不是不能重新选择，即使和台积电合作久了，更换供应商会带来额外成本，但从供应商多样化和安全性的考虑，完全可以将英特尔作为第二选择，只要英特尔有相应的制程和产能。

试想一下，如果有朝一日，英特尔真的追平台积电的制程，产能也能够释放，公司的经营困境就可以反转。

这又有没有可能呢？

有的。

台积电当年能够弯道超车英特尔，是它勇于采用一种新的光刻技术，这种技术的主要设备正是阿斯麦的EUV光刻机，这在当年看来是有风险的，但很幸运，台积电成功了，阿斯麦的EUV光刻机也成为全球芯片厂争抢的香饽饽，这个咱们应该最清楚了。

现在英特尔也开始效仿台积电，大量采购阿斯麦的EUV光刻机。而以英特尔的研发实力，要做出5nm、3nm、2nm，可能性还是很高的。更重要的是，有台积电已经成功的路径可以依赖，有可能缩短研发时间，这也是英特尔的先进制程研发进度，曾经被外界认为太过急躁，甚至被嘲笑贪补贴，而不顾公司未来发展的原因。

只不过，这些都只是我们的线性推理范围内，但事情的发展还有很多线性以外的因素，这个就且行且看吧。

04

敢抄吗？

从2021年推出IDM2.0，到现在过去了三年。

英特尔为此投入了大量的资源，加上疫情消退，PC和数据中心需求下降，半导体周期下行，对手AMD又步步紧逼，新兴的AI，一直是英伟达唱独角戏，英特尔没有什么产品可以享受到产业发展红利，导致了英特尔业绩和股价都大跌。

曾经的带头大哥，正在为过去的躺平买单。

从短期上看，英特尔并没有什么值得称道的地方。制造业务依然要持续投入，依然成为利润和现金流的最大负担。Q1业绩表现也很普通，Q2指引也没有特别亮眼，所以股价在财报当天大跌9个点。

另外，ARM架构继续在数据中心、AI PC方面蚕食英特尔X86架构的市场份额，包括不久前的微软build大会，后者大张旗鼓地发布windows on ARM的AI PC产品，也算是给合作数十年的wintel使了个不好的脸色。

不过，今年也可能是英特尔的谷底。

一方面，公司预计今年在制造上的投入会达到峰值，单独核算的制造业务亏损额，也将达到最大，而相关的产能会在明年陆续释放，开始贡献营收。

另一方面，PC业务在AI加持下，会陆续释放换机需求，成为带动英特尔传统的PC业务修复的主要贡献。即使有ARM的竞争，但X86架构从1970年代末沿用至今，软件生态还是具备比较大的优势，未来大概率会共存，被ARM完全取代的可能性并不高。

同时，过去因为公司制程落后而造成的产品竞争力问题，随着设计部门转型台积电，以及自有制程的突破，会得到改善，重获竞争力。所以，公司维持出货4000万颗AI PC芯片的全年指引。

现在英特尔的市值只有1300亿美元左右，动态PE33倍，和英伟达（2.7万亿）、AMD（2697亿）、台积电（7833亿），根本不在一个档次。

不过，这也说明英特尔其实并不贵。

如果用分部估值，制造业对标格芯，都值300亿，剩下的1000亿就纯看做设计业务，如果按照10倍的估值，净利润需要做到100亿便可。

从2010年到2021年，除了2017年的96亿，其余年份英特尔的净利润都超过100亿，如果真的恢复到昔日荣光，100亿的净利润其实并非遥不可及。

所以，最后的结论就是，今年可能是英特尔的最低谷，熬过去之后，随着盈利能力的逐步回升，英特尔的价值会被重 新发现。

但也要提醒大家，这个过程可能会相对漫长，需要更多的耐心。而眼下最需要关注的，是英特尔下个月的业绩，以及Q3的指引。（全文完）