一、当前市场已再度来到底部区域

5月下旬以来市场持续震荡回调，近期上证综指更一度跌破2700点，重新来到年内低位。并且，从估值和风险溢价来看，当前市场也再次到了一个底部区域。

估值层面，截至9月13日，上证综指12.01倍的PE估值，已处于2010年以来的23.9%分位。与此同时，1.119倍的PB估值更创下有数据以来新低。

风险溢价层面，8月中旬以来，市场加速回调，叠加无风险利率大幅回落之下，A股风险溢价水平快速抬升。当前上证综指股权风险溢价水平已升至3年滚动平均+2倍标准差以上。

二、底部区域，市场到底在犹豫什么？

虽然已是底部区域，但期待已久的反弹迟迟未见，市场到底在犹豫什么？我们认为主要有两点：

首先，外部环境仍存在较强的不确定性。1）一方面，当前美国总统大选选情仍较为焦灼。尤其是，对华贸易、中美关系作为双方的重要议题，仍对国内市场形成扰动。2）另一方面，尽管当前美国经济仍有韧性，但放缓节奏和预期的变化仍是影响市场的重要变量。此前7月中旬至8月上旬美国衰退预期升温，一度引发全球市场动荡，并对国内市场形成拖累。3）此外，对于美联储降息，当前更加乐观的市场预期与美联储相对谨慎的指引之间存在偏离，若后续市场预期向美联储指引靠拢，或也将导致市场阶段性的波动。

其次，则是出于对三季报业绩的担忧。对于基本面的担忧，一直是压制今年市场表现的重要因素之一。我们看到8月下旬以来，上市公司的业绩增速预期再次遭遇了显著的下调。随着10月三季报窗口逐渐临近，考虑到三季度经济压力较大，叠加去年三季报基数并不低，三季报全A业绩大概率继续承压，对于业绩的担忧持续压制风险偏好的回升。

三、当前底部区域，如何应对？

短期来看，市场底部区域，可沿着拥挤度和景气寻找低位高性价比方向，如新能源、创新药等。新能源、创新药等板块的仓位、估值等均已回落至历史低位，叠加近期基本面迎来边际变化，如碳酸锂价格底部略有企稳，创新药企业陆续进入盈利拐点与联储降息提振，这类低位高性价比方向值得关注。

与此同时，红利板块在经历调整、自身拥挤度消化后、叠加市场主线不明下，可再次提升关注度。前期红利板块调整主要源于拥挤度过高，但经历调整后，当前红利板块拥挤度已回落至较低水平，银行、交运、电力及公用事业、石油石化、煤炭等行业拥挤度也处于各一级行业中的较低位置。叠加市场主线不明之下，调整后的红利板块可再次提升关注度。

再往后，四季度靴子落地后，市场或迎来一段修复窗口，但需要强调的是，强级别的修复可能还需政策发力配合。一方面，三季报过后，财报业绩对市场风险偏好的压制有望缓解。另一方面，美国总统大选将于11月5日尘埃落定，降息路径也将更加明确，来自外部不确定性的扰动将减弱。但需要强调的是，更大级别的修复还需要政策发力配合。

结构上，大盘、龙头是时代的beta，兼具三高属性的“15+3”将是中长期主线。今年以来我们一直强调，市场已进入高胜率投资的时代。2024年中期策略报告《时代的贝塔》中我们进一步提出大盘、龙头是时代的beta。“15+3”作为高股息、高ROE、高景气三高资产的交集，大盘风格的增强，有望成为市场中长期共识凝聚的方向。

今年兴证策略团队首提“15+3”（ 达到或接近15%的净利润增速、3%的股息率）作为新时代核心资产的筛选标准。相比于传统的核心资产，“15+3”兼具高景气、高ROE与高股息，是更顺应这个时代的核心资产。

“15+3”资产提供了简单、明确的筛选标准，筛选条件如下（“15+3”基础上放宽）：

1)中证800成分股，市值不低于300亿；

2)2024H1、2024E、2025E净利润增速不低于10%；

3)2023年股息率不低于2.5%。

“15+3”资产标的池具体名单欢迎联系兴证策略团队获取。

风险提示

经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。

证券研究报告：《底部区域，市场在犹豫什么？如何应对？——A股策略展望》

对外发布时间：2024年9月22日

本报告分析师 ：

张启尧  SAC执业证书编号：S0190521080005

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赖雅岚（记者 李正元）09月23日,《淬火》带给我们的惊喜还在继续着，“福建”号航空母舰曝光的各种设计细节也越来越多，这次带给我们的惊喜是“福建”号的机库设计和诸多设计细节。比如从机库面积上来说，肉眼可见的“福建”号机库相比“辽宁”舰和“山东”舰都大了那么一大圈。中国三艘航母的机库对比图根据网上大佬“牧星观海天”放出的对比图显示，“辽宁”舰机库里，舰员们排排坐放着小马扎看节目，一排坐了20多个人都有点儿挤。到了“福建”舰的机库里，舰员们呈疏开队形列队，间距一米左右一排站了20多个人都不显得拥挤，两侧还能留出不小的空间来，最直观的展现了“福建”号机库的巨大。福建舰的机库门同时，“福建”号航母机库的机库门、机库内部的防爆门等，都有较大的改进。以之前“辽宁”舰和“山东”舰的设计来看，航母机库门采用整体抽拉设计，需要使用的时候向一侧推开，打开速度相对较慢，同时还挺占地方，对于寸土寸金的机库来说，多出来一点面积都是好的。美军航母的机库门这种整体式大型机库门，是苏联航母的典型设计，我们在改造“辽宁”舰，建造“山东”舰的时候，沿用了苏联航母的设计。而“福建”号航母就改弦更张、更改了设计，使用了美式航母的两段开合式设计，提升了开启速度，减少了横向的占地面积，完全美式航母化了。福建舰的防爆门同样存在较大设计改进的除了机库门，还有机库内部的防爆门，航母机库的消防和损管采用分区损管设计，各分区之间安装防爆门，一旦某一分区发生起火燃烧的事故，立刻使用防爆门封闭该分区。辽宁舰的防爆门但从苏联航母的设计来看，封闭分区没有安装刚性防爆门，而是使用了3道软性防爆帘、将机库分为四个分区，防爆帘采用防爆的石棉材料制作，不用的时候收卷在机库顶部，发生火灾时再拉下来将发生火灾的机库分区隔绝。但软性防爆帘的问题是很显著的——它只有防火能力不具备防爆能力，一旦机库内的弹药发生殉爆，强大的冲击波和超压会毫无疑问地摧毁防火帘，这是苏联航母在损管设计上的巨大缺陷。美军航母的防爆门相比之下，美式航母的机库损管设计就科学得多了，机库由两道防爆门隔成三个分区，每道防爆门使用200毫米厚的钢材等刚性材料制造，不仅可以防火更可以防爆。采用分段式设计，不用的时候折叠在机库两侧，对于机库燃烧和殉爆的防御能力远远强于苏联航母的防火帘。“福建”号航母在机库损管上，取消了苏联航母使用的防火帘，改为使用防爆门，极大地提高了机库的生存性和安全性。当然了，这也一样是咱们薅鹰酱毛的结果。辽宁舰进行海上补给时的画面最后，还可以看到“福建”号在干货补给门架上有了改进，之前“辽宁”舰和“山东”舰的干货补给门架位于后方机库门的左侧，采用立式门架，干货补给转运程序，是先将干货转运到升降机上，再从升降机往机库内转运，到机库内进行集散，等于是三道工序。美军航母进行海上补给时的画面美国航母则使用了收拢在机库上方的卧式补给门架，不用的时候折叠在机库上方，使用的时候放下来连接补给舰，接收到的货盘直接放在机库里，叉车推车等直接就叉走进行集散，物资转运效率更高了。福建舰的补给门架“福建”号航母也原封不动地弄了这样一个卧式补给门架，就在机库门上方，一样的，属于薅鹰酱毛的行为，把鹰酱的有益经验都学到手了。背景的福建舰上停满了战机总而言之，美国海军作为这个世界上运用航母最有经验的海军，有些经验教训咱们不得不服，不得不学，我们的口号就是：走鹰酱的路，让鹰酱无路可走。

赖雅岚（记者 林丽维）09月23日,中秋节临近，市场上各种月饼已悄然登场。琳琅满目的口味、各式包装让消费者眼花缭乱。然而，一种售价仅为1元的月饼最近在网购平台上爆火，引发广泛关注。不少消费者在社交平台上纷纷讨论这种低价月饼的口感和质量。9月13日，有网友发帖称，“公司给每人发了一个月饼，这么小一个，不会是1元/个的月饼吧？”该帖子引发热议。1元的月饼究竟有什么不同？它们与普通月饼的区别有哪些？9月14日，上游新闻(报料邮箱：baoliaosy@163.com）记者进行了调查。销售火：价格低，口味“还行”在某电商网站上，上游新闻记者输入“月饼”关键词，按销量排序，排在前面的是多款1元月饼（一个起批发，1个50g），销量均显示10万+。1元月饼一年销售10万+（网络截图）沈阳市民曾先生（化名）最近在网购平台上购买了30个月饼，每个售价1.2元。9月14日，他在接受上游新闻记者采访时表示：“我也是看到网上的热度，想着尝试一下，买来平时自己吃。味道其实还可以，虽然有点偏甜，但对于这个价位来说，算是物有所值。每个月饼50克左右，个头不大，包装很简洁。虽然它不能和一些品牌月饼比，但作为小零食完全没问题。”在第三方社交平台，记者以网友身份联系上一位发帖博主李女士（化名）。她表示，自己所在公司中秋福利发放了1元月饼，“一开始我还以为是公司抠门，但尝过后发现，虽然月饼小，但味道不太差。毕竟这是公司的心意吧。”有秘诀：低成本，主打性价比上游新闻记者以消费者身份联系了江苏某食品厂销售人员张先生。张先生表示：“1元月饼的销量确实很好，特别是在电商平台上，这种月饼成了销量爆款。因为临近节日，现在买的人不多了，我们的货也基本上都出掉了。很多都是公司大批量采购，作为员工福利发放。单价1.2元/个，不含运费。800个以上批发价是1元/个，免运费。”1元月饼在网店卖火了（网络截图）当被问及低价月饼的制造成本时，张先生解释：“1元月饼并不意味着质量差。我们通过简化包装、采用基础原材料以及用生产线生产来降低成本，制作工艺也相对简单，节省了成本。”上游新闻记者从张先生出示的月饼清单截图看到，1元月饼的重量在40克到50克之间。不少月饼款式标注为“流心”“桃山皮”。张先生强调：“我们很注重食品安全，虽然价格低廉，但每个生产环节都有严格的卫生标准，这点消费者可以放心。”专家说：迎合消费观念及口味偏好有专家认为，1元月饼的走俏，反映了供销双方的多样化需求。近年来，随着中秋节的消费观念及节约意识逐渐发生变化，越来越多的人开始追求简单、实惠、美观的节日产品。针对网购1元月饼的火爆现象，杭州电商圈资深人士戴先生分析：“从对方展示的销售清单看，不少月饼款式标注是‘流心’‘桃山皮’，这类月饼在近几年非常流行，特别是在年轻群体中，芝麻、草莓、豆沙等味道又迎合了不同年轻消费者的口味偏好。”他告诉记者，这类低价月饼在制作工艺上，一般采用了更为高效的机械化生产方式，进一步压缩了成本。食品科学博士、西南大学食品科学学院教师陈嘉提醒消费者，恰逢中秋节，市民需要注意适量食用月饼，尤其是含糖量较高的月饼，“按照目前我国居民的饮食习惯，口味都比较重，容易摄入过量，因此适当减油、减盐、减糖，控制住嘴，对身心健康都是有好处的。”上游新闻记者 冯盛雍延伸阅读中秋月饼卖不动：500元以上月饼退出市场、厂家提前收工随着中秋佳节的临近，往年热闹非凡的月饼市场却意外地遭遇了一股“寒流”。从商场到社区超市、酒店再到线上销售平台，今年的月饼季显得格外冷清。消费者购买热情减退，厂商和销售商纷纷感叹市场寒意逼人，传统的月饼销售旺季似乎提前进入了“冷静期”。这一变化不仅反映了消费者购物行为的理性回归，也预示着月饼市场正面临一场深刻的变革与调整。图为商场门口的哈根达斯和星巴克的月饼提货地，看上去有些冷清各渠道遇冷相比于往年热闹的月饼季，今年无论是消费者、厂商、酒店、零售商都感到今年的月饼季有点凉，特别是不少消费者感到，今年中秋月饼消费整体的氛围并不浓厚。临近中秋前夕，第一财经记者在北京北四环一家商场门口看到，这里是哈根达斯和星巴克的月饼提货地之一，但今年格外冷清，几乎看不出中秋节的氛围。往年中秋节哈根达斯都会早早搭起月饼兑换的棚子，商场门口也总是游荡着多个收月饼券的“黄牛”，但今年不但没有搭棚子，连三三两两的“黄牛”也不见了踪影。在部分永辉超市中，第一财经记者看到，超市和往年一样还是展出了3个月饼堆头，各种口味、无糖、低糖月饼，五花八门，但中午时分月饼堆头却少有人问津。超市工作人员表示，近期除了北京稻香村等品牌月饼还有少量批量销售外，大多数月饼品牌都是“零打碎敲”地卖上一两盒，生意不如往年。在上海市浦东新区的一家卜蜂莲花超市，月饼销售也同样冷清。2023年中秋时节，这家超市曾产出了1个较大的月饼堆头，款式和数量都较丰富。而今年，距离中秋节还有5天，原本应该仍处于月饼销售高峰，但超市的食品区“C位”并没有月饼的身影。在工作人员的指引下，记者终于在一个不起眼的架子上看见了月饼产品，且仅有3款杏花楼月饼产品。工作人员告诉记者：“今年不敢进太多月饼，怕卖不完导致囤货。节后估计还得降价清货。今年我们更多的堆头是茶叶、坚果、营养品等，中秋节买这些送礼的消费者也不少。”第一财经记者在实地走访以及与商家交流后了解到，今年月饼的销售比往年困难，不少超市卖场的月饼类商品（散装）与礼盒销售都比往年下滑。为了促销，不少商家都在加大打折力度，希望提前清仓。“我们今年提前一个多月开始大促销，目的就是加速清仓。其实月饼的成本并不高，礼盒的市场价格一般会远高于成本，所以即便大促销依然会有利润，当然利润肯定会减少。但利润减少总比滞销好，所以我们提前大促销，就是为了加速周转和清仓，早点卖完对于生产厂商和零售商来说也是保住了基本盘。”一位在零售领域从业10多年的资深采购人士对第一财经记者透露。面临相同尴尬的还有酒店。“我们每个人是有月饼销售指标的，但明显可以感觉到今年月饼销售困难，以前几千盒月饼还是比较有信心销售出去的，但今年就有点难。我们的策略就是降价，希望尽快完成销售。”一位酒店销售人员告诉第一财经记者。有酒店业内消息称，为了尽快完成月饼销售指标，除了降价，甚至有酒店工作人员在给客人办理客房升级等业务时“搭售”月饼，但对客人称是套餐或者“月饼福利”，实则将月饼的费用打包在客房销售一起，以此加速月饼销售。今年8月15日中国焙烤食品糖制品工业协会曾发布预测，今年由于中秋销售周期短，因此市场竞争更加集中、激烈，且由于今年消费理性回归，预计今年中秋节月饼产量在30万吨，销售额200亿元，与去年持平或略有下降。而且今年的月饼市场平价和高端礼盒并重，主流价格集中在70元到220元之间，平价礼盒多在60元以下，特别是部分酒店、知名品牌推出了更小规格的月饼包装，价格也在百元左右。中国焙烤食品糖制品工业协会也称，经过调查，今年500元以上天价月饼礼盒已基本退出常规市场，月饼过度包装的问题也得到遏制。有“黄牛”告诉第一财经记者，一方面各大商场门口都加 大了对“黄牛”的打击，不愿意到门口冒险；另一方面今年月饼生意并不理想，也缺乏倒腾的兴趣。据上述“黄牛”透露，今年月饼券只收星巴克的，但价值258元的月饼券“黄牛”也只肯出到118元。还有“黄牛”对记者表示，今年月饼券没有往年值钱，去年二手价格可以卖到180元左右的品牌月饼券，今年只值125元左右。图为超市里售卖月饼的展台需求不足从记者走访的情况看，尽管今年月饼礼盒更接地气，但整体消费依然偏弱，而变化的主要原因还是需求的不足。“今年卖掉月饼和月饼券最多只有原计划的50%。”山东泰安一家星级酒店的业务负责人告诉第一财经记者，每年酒店都要推出中秋礼盒、月饼等产品，今年暑期做中秋销售计划的时候，酒店就已经考虑到月饼遇冷的可能性，但没想到销售情况如此不理想，而导致销售下降的主要原因，还是今年企业团购、福利、走访的需求比往年要少。部分酒店业者表示，酒店的月饼礼盒大多是自制的，今年也根据销售情况而减少了一定量的生产，或者转制成点心类产品来吸引消费者。销售不佳主要还是因为今年整体购买减少，比如企业大客户对月饼礼盒的订购量明显减少。在北京经营月饼多年的批发商王勇也有同样的感受，他表示今年月饼的团购订单比往年减少了3到4成，往年旺季一天最多能卖20万到30万元的月饼，今年能卖个5万到6万元就算不错。广东省一家食品企业负责人陈元对第一财经记者透露，今年月饼工厂的启动时间比往年晚了很多，至少晚了10天。“往年提前一个月工厂就启动生产线，今年提前20天才启动。”今年不仅月饼生产线开工时间晚，收工时间还提早了。陈元所在的公司的月饼生产线在中秋节前一周前就停止了生产，而往年基本上要到中秋前3～4天才会停工。往年需要20多天才能完成订单，今年十几天就能完成。“因为客户需要的月饼数量减少了，所以备货时间不需要那么长了。我们公司今年月饼的销量至少降低了20%，价格也大约下降了20%，即使这样，销量也没有很大起色。”陈元说。在陈元看来，今年消费不佳的不仅是月饼，其他品类的食品亦然。因此，陈元想到的破局办法是，多开发日常类食品，而非仅限于节日赠礼。“所以我们公司现在正在生产健康化刚需产品。比如鸡胸肉、牛排等低脂低卡食物。”广东省食品安全保障促进会副会长朱丹蓬告诉第一财经记者，今年消费者的需求发生了根本性的变化，一方面消费者购买更加理性，今年月饼礼盒主流价格带下探至150元左右，另一方面，消费者也更加注重健康，都对月饼销售带来的新影响。图为香港美心月饼（资料图）多元化能否成为月饼新出路月饼近年来逐渐脱离了单纯食品的身份，礼尚往来的社交品的意义越来越大，往年企业客户也是月饼订购的大户，但随着近年来消费理性化、健康化的趋势越发明显，越来越多的企业开始用礼品卡、中秋礼盒等替代传统的月饼产品。京东糕点品类负责人王雨菲在此前行业论坛上表示，由于新式月饼较多使用了油酥皮和口感偏甜等特点，这与目前健康、低糖的趋势有所偏离，但创新口味的月饼和健康化的产品依然会受市场欢迎，2023年低糖、无糖月饼的销售就呈现双位数增长。今年的消费者的调查也显示，月饼的口味排在关注榜第一位，而食品安全和原料是否健康已经排到了第二位，零糖、药食同源、高营养成分等健康化卖点更受消费者关注。盒马相关人士表示，今年月饼饼皮的制作选择了多种不同的健康原料。现烤系列的净素月饼用植物油替代猪油起酥，不含动物油脂的同时实现饼皮的酥脆；盒马自营“星光溢彩”礼盒月饼在饼皮制作时加入全麦粉作为原料，食用更加健康。此外，盒马推出五芳斋定制款“月满中秋”清甜糯月饼礼盒，饼皮由糯米和籼米制成，配料干净。在朱丹蓬看来，从2022年起，中国食品产业的发展方向向体重管理、颜值管理、营养管理、大健康管理等方面倾斜。因此包括月饼在内的食品产业，将需要向低油低糖低脂的趋势上发展。此外，各种新奇特、网红类的产品会越来越多，迎合新生代消费者的喜好和口味，这将是一个主流的发展方向。此外，文创月饼或也将成为月饼发展的新出路，相比于单纯的“热量炸弹”，文创月饼的核心在于提供给消费者更为丰富的情绪价值。除了健康化消费趋势外，今年还有不少消费者喜欢体验式消费。在各式各样的月饼成品之外，平台上还可以买到自制月饼的各类原料与工具，家里有着自己动手制作月饼这一传统的用户可一站式购齐材料。线上平台的商品多样性，让不同地区、不同年龄段的消费群体都可以买到喜欢的口味的中秋食材，也可以亲手制作喜爱口味的月饼。通过对月饼这一中秋代表性食物的改良与创新，也让传统节日的氛围更加多元化和年轻化。

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