非会员60秒试看体验免费用钻「素敵でしょ」　　<strong>加强技术攻关育好种苗</strong>fAyG-OkZsfAkrOZDDsaa5kApjt-中信明明：为什么预计美国经济明年会走向恶化？

　　来源 明晰笔谈

　　核心观点

　　预计2024年美国劳动力市场增速放缓、薪资增速下降以及储蓄耗尽将推动美国消费下行，同时在需求下行以及利率压力背景下，预计美国固定资产投资增速也将下降。但财政支出保持扩张一定程度将支撑美国经济韧性。整体而言，美国经济或于明年上半年恶化，经济下行幅度或较有限，预计美联储将于明年年中附近开始降息，美债利率在降息预期升温背景下短期仍面临下行压力。

　　为什么预计美国经济明年会走向恶化？

　　1、薪资增速下降以及储蓄耗尽预计将推动美国消费下行，加息对居民消费负面影响或显现。劳动力市场增长以及实际薪资增长放缓将共同导致美国可支配收入增加放缓，叠加超额储蓄存量告急，我们预计未来储蓄对消费支撑走弱。

　　（1）美国居民超额储蓄趋于耗尽，预计其对美国消费支出的支持将趋弱。随着劳动力市场进一步降温、工资增长放缓、学生贷款已经偿还恢复等因素，预计目前已存量告急的超额储蓄将较快被消耗，因而其对美国消费的支撑作用将减弱。另一方面，信用卡和抵押贷款拖欠率进一步走高也反映出当前超额储蓄趋于耗尽的情形。

　　（2）美国居民可支配收入增速下降，预计美国消费增长将放缓。预计在就业市场紧张局势缓和、薪资增速放缓、美国通胀较难快速回落至2%的背景下，实际可支配收入同比增速将持续回落，环比仍面临负增长压力。同时，贷款利率整体上行，还款压力趋紧，也将进一步挤压消费空间。

　　2、在需求下行与负债压力背景下，预计美国固定资产投资增速将下降。未来高贷款成本对企业经营压力或将于明年显现。2023年四季度开始增加的到期贷款规模，叠加高利率背景，将增加企业借贷成本，未来经济缓慢增长时期企业经营压力或将进一步上升。预计2024年在需求降温背景下，美国将持续去库。美国私人存货变动与需求，尤其是消费及固定投资需求有着高度相关性。预计本轮消费与投资需求进一步下行将导致2024年美国重启去库周期。

　　但明年美国经济也存在一定韧性，疫情后财政刺激推动美国总建筑支出持续攀升，刺激美国制造业回流，同时创造了大量岗位。《基础设施投资和就业法案》、《通货膨胀削减法案》和《2022年芯片与科学法案》显著提高了总建筑支出的增速，总建筑支出已达三部法案签署前大约两倍的水平。政府激励推动美国制造业回流，在增加建筑支出、资金回流的同时，也创造了大量岗位。美国的非营利组织“回流倡议”（Reshoring Initiative）的统计数据显示，近些年制造业回流以及FDI投资推动制造业职位公告数不断回升。

　　整体而言，美国经济或 于明年上半年开始恶化，美联储或于明年年中附近开始降息。在消费增速将进一步放缓、企业投资也面临较大下行压力的预期下，预计美国库存投资也将下降，美国经济或于明年上半年开始恶化。但另一方面，在财政扩张、法案刺激推动的制造业回流、建筑支出增加等因素的支撑下，美国经济下行幅度或有限。因而预计美联储降息或于明年年中附近，美债利率在降息预期升温背景下短期仍面临下行压力，或继续在4%以下运行。

　　风险因素：美国经济变动超预期；美国货币政策超预期；美国金融体系脆弱性超预期；地缘政治风险超预期。

　　正文

　　为什么预计美国经济明年会走向恶化？

　　预计薪资增速下降以及储蓄耗尽将推动美国消费下行

　　美国居民超额储蓄趋于耗尽，预计其对美国消费支出的支持将趋弱。据美国旧金山联储银行测算，自2020年疫情以来，累计超额储蓄在2021年8月达到峰值（2.1万亿以上），截止今年9月超额储蓄已消耗了约1.7万亿美元，剩余约4300亿美元。随着劳动力市场进一步降温、工资增长放缓、学生贷款偿还已经恢复等因素，预计超额储蓄将较快被消耗，因而其对美国消费的支撑作用将减弱。另一方面，信用卡和抵押贷款拖欠情形加重也反映出当前超额储蓄趋于耗尽。居民信用卡拖欠率自2022年开始上升，当前已超疫情之前水平，抵押贷款拖欠率也随劳动力市场走弱在今年出现抬升迹象。

　　美国居民可支配收入增速下降，预计消费增长将放缓。美国实际人均可支配收入今年下半年数月环比负增长，在就业市场紧张局势缓和、薪资增速放缓、美国通胀较难快速回落至2%的背景下，实际可支配收入同比增速预计将持续回落，环比仍面临负增长压力。同时，贷款利率整体上行，还款压力趋紧。汽车贷款利率等多种贷款利率在大幅加息背景下自2022年持续快速提高。持有人数超4360万人的联邦学生贷款已于今年10月1日开始重新支付利息，预计也将进一步挤压消费空间。

　　多重因素叠加导致未来储蓄对消费支撑不足，加息对居民消费负面影响或显现。虽然11月美国单月消费数据超市场预期增长，但劳动力市场增长以及实际薪资增长放缓将共同导致美国可支配收入增长放缓，叠加超额储蓄存量告急，我们预计未来储蓄对消费支撑走弱，加息对居民消费的负面影响或逐步显现。

　　在需求下行与负债压力背景下，预计固定资产投资增速将下降

　　美国企业投资与经济景气度高度相关，未来高贷款成本对企业经营压力或将于明年显现。由于企业投资对融资环境和经济景气度依赖性高，因而美国企业投资大幅回落往往伴随经济衰退发生。此前低利率与经济快速恢复背景下企业积累的较多流动资产抑制了贷款需求，从而受利率升高影响较小。然而今年四季度开始增加的到期贷款规模，叠加高利率背景，将增加企业借贷成本，未来经济增长缓慢时期企业经营压力或将进一步上升。

　　另一方面，美国私人存货变化与需求变动高度正相关，预计2024年在需求降温背景下，美国将持续去库。美国私人存货变动与需求，尤其是消费及固定投资需求有着高度相关性。因此在需求急剧下跌的经济衰退时期，美国私人存货也往往会表现出同步的大幅下跌。而这种变化通常随衰退的结束而结束，并且私人存货下跌幅度以及长度与经济衰退深度与长度相关。预计本轮消费与投资需求进一步下行将导致2024年美国重启去库周期。

　　但明年美国经济也存在一定韧性

　　疫情后三部法案相继出台，推动美国总建筑支出持续攀升。2021年11月通过的《基础设施投资和就业法案》促进了制造业建筑与基础设施建筑支出增加，从而显著提高了总建筑支出的增速。间隔不到一年，美国政府于2022年8月又连续通过了《通货膨胀削减法案》和《2022年芯片与科学法案》，使总建筑支出增速再上新台阶。截止今年10月，总建筑支出已达三部法案签署前大约两倍的水平，其中电子制造建筑支出在《2022年芯片与科学法案》的推动下飞速增长。根据美国半导体行业协会报告显示，在《2022年芯片与科学法案》颁布后，宣布了 50 多个新的半导体生态系统项目。并且总建筑支出中高速路、水供给、交通运输三大细分板块，在连续出台的三部法案刺激下，也遏制住持续负增长的趋势，目前均已回到疫情前的正常水平。

　　政府激励推动美国制造业回流，再增加建筑支出、资金回流的同时，也创造了大量岗位。《基础设施投资和就业法案》、《通货膨胀削减法案》和《2022年芯片与科学法案》的通过，叠加供应链中断和地缘政治等风险，刺激美国制造业企业新增投资激增。美国非营利组织——回流倡议（Reshoring Initiative）报告显示政府激励为美国制造业的回流的首要因素。政策刺激制造业回流的同时，也增加了美国就业岗位，《2022年芯片与科学法案》为半导体行业提供 527 亿美元；《基础设施投资和就业法案》投入基础设施总额约1.2万亿美元。美国的非营利组织“回流倡议”（Reshoring Initiative）的统计数据显示，近些年制造业回流以及 FDI投资推动制造业职位公告数不断回升，2023 年第一季度新增 10.15万个工作职位。若该速度保持，“回流倡议”（Reshoring Initiative）预计2023年年底新招聘职位将达到 40万以上。

　　整体而言，美国经济或于明年上半年开始恶化，美联储或于明年年中附近开始降息。在劳动力市场增长趋弱、实际薪资增速回落存在持续环比负增长风险、超额储蓄存量告急的背景下，预计美国消费增速将进一步放缓。同时由于企业存在需求放缓以及贷款阶段性到期压力，叠加高利率环境，预计即使政府支出继续扩张，企业投资也面临较大的下行压力。库存投资在此背景下预计将同步下降，美国进入持续去库阶段。因而，美国经济或于明年上半年开始恶化。但另一方面，财政扩张、法案刺激推动的制造业回流、建筑支出增加等因素也会一定程度上支撑美国经济，美国经济下行幅度或有限。因而预计美联储降息或于明年年中附近，美债利率在降息预期升温背景下短期仍面临下行压力，或继续在4%以下运行。

　　风险因素

　　美国经济变动超预期；美国货币政策超预期；美国金融体系脆弱性超预期；地缘政治风险超预期。

　　资金面市场回顾

　　2023年12月25日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和一个月分别变动了-3.63bps、4.26bps、85.13bps、-4.99bps和12.75bps至1.54%、1.82%、3.07%、2.97%和3.01%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-2.80bps、-3.76bps、-3.90bps和-1.99bps至2.22%、2.34%、2.42%和2.57%。12月25日上证综指上涨0.14%至2918.81，深证成指上涨0.38%至9256.28，创业板指上涨0.31%至1831.57。

　　央行公告称，为维护年末流动性合理充裕，2023年12月25日人民银行以利率招标方式开展了4710亿元7天期和14天期逆回购操作。当日央行公开市场开展3810亿元7天逆回购操作、900亿元14天逆回购操作及1800亿元1月国库现金定存操作，当日有1840亿元逆回购到期，实现流动性净投放4670亿元。本周二到周五，共有4880亿元逆回购到期。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　可转债市场回顾及观点

　　可转债市场回顾

　　主要宽基指数：上证指数（0.14%），深证成指（0.38%），沪深300（0.31%），创业板指（0.31%），中证转债（0.00%）。转债市场个券涨少跌多。中信一级行业中，国防军工（1.57%）、汽车（1.1%）、石油石化（1.04%）涨幅靠前；传媒（-1.77%）、房地产（-1.14%）、商贸零售（-1.11%）跌幅靠前。A股成交额约6233.60亿元，转债成交额约380.25亿元。

　　可转债市场周观点

　　上周转债市场跟随正股市场小幅下跌，转债市场成交额小幅回落。

　　上周转债市场跟随权益市场小幅下跌，转债市场价格中位数从117.38元下降至116.32元，我们经常观测的90_115股性估值从21.04%上升至21.29%。近期权益市场表现较弱，但转债市场估值并未像以往那样大幅压缩，成交量也并未大幅走弱，转债市场整体表现较为坚挺。诸如游戏等新规草案对转债市场影响不大，转债市场相关个券数量较少。但值得注意的是，持续两年缺乏赚钱效应导致投资者耐心开始消失，年末赎回压力或有所加大，“固收+”变为“固收-”或许会带来估值收缩风险。我们认为明年转债市场仍将以结构性行情为主。转债可以分为偏股型、平衡型和偏债型三类，这三类转债的风险收益特征差别很大，虽然转债市场不像以往存在大的投资机会，但不同市场环境下转债投资者都可以找到合适的个券。我们建议首先关注偏债型转债，经济乐观预期难有全面发酵背景下需重点关注低价券，回避信用风险的前提下获取较高的到期收益率还可博弈下修转股价，转债投研“信用债化”。不少光伏和新能源汽车板块转债价格已跌破105元，且临近下一次下修博弈的机会，建议提前关注，此类转债可能成为2024年转债投资的主旋律之一。其次是布局平衡型转债，其估值在过去一段时间充分收缩，性价比较高。弹性标的则需要考虑行业方向，具体建议关注：一是以华为产业链为核心关注TMT和汽车零部件，在产业趋势的动态演进中寻找短期高景气产业主题的转债映射；二是高端制造相关的成长方向，中长期围绕产业转型升级带来的国产替代和出口超预期，建议关注工程机械、半导体、信创等；三是稳健为上的水利水电、环保行业。

　　风险因素

　　市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

　　本文节选自中信证券研究部已于2023年12月26日发布的《债市启明系列20231226—为何预计明年美国经济会下行？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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责任编辑：王涵